甲醇年报：宏观转弱供大于求，甲醇中线承压下行

　　内容摘要

　　2021年甲醇价格冲高回落，成本先扬后抑，上游利润前高后低，内贸流向两度改变，进口利润反复博弈盈亏，下游除醋酸外利润多数走弱，需求前景难言乐观；国内产能产量继续增加，明年焦炉气甲醇投产较多，进口同比下降明年或可恢复，下游开工前高后低，明年下游投产计划不多，库存较去年显著去化；2022年甲醇平衡表转向宽松，整体供大于求，加之宏观经济氛围不佳，中线或承压下行。

　　核心观点

　　国际方面，美联储迫于高通胀压力很可能会加速taper的步伐，市场预计美联储明年上半年将开始加息，大宗商品价格相对承压。

　　原油方面，明年一季度油市大概率进入累库阶段，油价震荡偏弱可能性较大。

　　国内方面，中央经济工作会议指出，坚持先立后破，高质量发展不仅是质的提升，量的合理增长依然重要，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

　　供给方面，国内外均有新增产能投放，能耗双控强度将下降，明年进口预计回升。

　　需求方面，宏观经济下行，终端需求疲软，需求前景难言乐观，但也不排除阶段性有经济政策刺激的可能性。

　　估值方面，原油震荡偏弱，煤炭价格承压，估值存下跌逻辑。

　　策略方面，短期延续震荡，中期或承压下行，长期运行区间1800-3000元/吨。

　　正文

　　01 价格及产业利润回顾

　　1.1 甲醇价格冲高回落，关注结构转变可能

　　2021年甲醇价格整体冲高回落，上半年国内价格重心上移，国际价格维持高位运行，下半年国内外价格冲高回落，总体呈现倒“V”型反转走势。一季度，随着疫苗接种疫情缓和，宏观经济回暖，终端需求恢复，原油等大宗商品维持偏强运行，甲醇下游行业利润显著改善，甲醇价格整体重心上移。二季度，市场开始热议“碳中和”概念，煤炭价格大幅上涨，甲醇煤制成本显著抬升，尽管5月中旬后随着下游烯烃全面亏损负反馈，甲醇价格短期有所回落，但6月中旬聚烯烃价格触底反弹，烯烃行业利润快速恢复，甲醇价格再度企稳回升。三季度，煤炭价格进一步大涨，西北煤化工限产加重，9月下旬甲醇价格进入快速上涨期，一方面华东限电部分甲醇库区暂停外运，短期供需错配，另一方面，国庆节前下游抓紧补货，加之叠加能耗双控深化、限气减产、进口缩量等利好预期。四季度，受国庆节期间欧洲天然气暴涨影响，节后甲醇煤制成本及进口成本继续飙涨，推动国内甲醇价格大幅上行，国内多地价格一度超过4000元/吨，但10月中旬后发改委果断出手干预煤炭市场，煤炭价格应声回落，成本塌陷影响下甲醇价格快速回落，11月国内限气减产叠加烯烃重启，甲醇供需有所改善，但进入12月改善进度放缓，加之宏观经济下行，终端需求疲软，甲醇短期维持震荡偏弱格局。

　　基差、月差方面，同样在10月中旬达到阶段性高点后回落，考虑到四季度价格都是冲高回落的情况，可以参考MA1905合约基差及月差的未来走势，后期重点关注甲醇供需、成本及下游利润变动，看能否从目前远月贴水的back结构转变为远月升水的contango结构。

　　1.2 成本先扬后抑，利润前高后低

　　成本方面，受碳中和、能耗双控相关政策影响，2021年前三季度煤炭价格持续上涨，成本推动成为今年甲醇上涨最强支撑。但10月中旬以后，考虑到冬季电厂保供维稳的强烈政治需要，发改委通过价格法对煤炭进行政策性降价调控，“碳中和”等相关概念迅速淡化，甲醇样本成本从10月下旬接近4200元/吨回落至12月初的2660元/吨。考虑到煤炭主产区产量恢复至高位，而下游电厂煤炭库存水平已经达到历史同期最高，且还在继续累库中，因此煤炭现货价格后期仍存在较大下行压力，甲醇煤制成本也不排除再度下行的可能。利润方面，甲醇生产利润2021年前高后低，上半年总体维持正利润水平，但随着成本上移，利润不断走弱，下半年多数时间维持负利润水平，并在今年10月下旬创历史新低，目前利润水平仍维持低位。运费方面，2021年全年内蒙至鲁北运费大致维持在150-350元/吨震荡区间，目前运费水平高于历史同期，一方面与冬季北方雨雪天气路况有关，另一方面考虑到内地库存压力不大，内地工厂可能对未来市场预期较差，仍愿意让利出货。

　　1.3 内贸流向两度改变，进口利润博弈盈亏

　　国内贸易方面，2021年沿海到内地价差，上半年以震荡运行为主，下半年经历了先降后涨的过程。上半年，由于内地新增产能，加之沿海进口量偏少，内地货源不断运抵港口补充下游所需，此阶段内地到沿海的甲醇贸易窗口多数时间维持打开状态。下半年，随着甲醇价格上涨，烯烃利润恶化负荷下降，加之外围装置多有恢复，进口量有所增加，9月份起内地到沿海价差持续走弱，国庆节后内地价格逐渐全面升水华东，部分沿海甲醇回流内地，贸易流向发生逆转，但之后随着内地现货价格高位回落，12月份内地价格再度贴水华东，部分内地货源重新流入沿海，贸易流向再度发生改变。

　　进口贸易方面，2021年全年仅5月、7月、9月、12月存在进口利润，其他月份多数时间进口维持倒挂。今年进口价格高位开年，而国内价格受产能增加影响偏低，因此进口年初起便出现倒挂，后随着国内价格上涨，进口利润有所恢复，但6月后伊朗美金加点大幅增加，进口利润再度转弱，全年经历了多次类似的内外盘价格博弈，目前仍难言进口利润稳定。出口方面，中国到东南亚转口利润今年稳中有升，转口贸易窗口始终打开，但受疫情、运力及外需体量等因素限制，甲醇转口量环比增加，但绝对值有限。

　　1.4 下游利润多数走弱，需求不佳难言乐观

　　烯烃利润方面，2021年西北及华东地区甲醇制烯烃利润冲高回落，2月下旬达到年内最高，10月中旬达到年内最低。年初，随原油价格上涨，烯烃下游化工品价格快速上行，而甲醇价格反应相对迟钝，此时烯烃利润大幅上涨。但随后，甲醇价格开始反弹，聚烯烃价格反而因需求疲软等原因高位回落，烯烃利润持续下行，5月份全行业已出现亏损局面，之后聚烯烃随原油价格上涨而触底回升，烯烃利润有所恢复但高度有限。下半年，随着甲醇价格不断上涨，烯烃利润再度下行，9月份开始加速下跌，并在10月初创历史新低，期间沿海及内地多套烯烃装置降负或检修，部分一体化装置停掉烯烃外卖甲醇。10月中旬后，随着煤炭价格下跌，甲醇跟随成本回落，烯烃利润快速回升，但目前来看仍处于历史偏低水平，整体情况难言乐观。

　　传统需求方面，2021年醋酸利润最为抢眼，年内分别在4月底和9月底两次创历史新高，四季度开始震荡回落，目前绝对利润仍处于历史偏高水平；其他下游受终端需求疲弱影响，整体表现弱势，其中甲醛受下游建材影响较大，利润表现最差，目前处于偏低水平，二甲醚、MTBE利润四季度虽有所回升，但受需求预期所累高度有限，目前也均处于中下水平。

　　02

　　基本面分析

　　2.1 产能产量继续增加，关注焦炉气甲醇投产

　　2021年，我国甲醇产能增加约7.5%，国内精甲醇产量约为6782万吨，高于去年的6220万吨。其中，甲醇周度平均产量为130万吨，高于去年的119万吨；甲醇月度平均产量为565万吨，高于去年的518万吨；国内甲醇平均开工率70.17%，高于去年的68.09%。2021年我国甲醇产量上升的原因，一方面是新产能投放，据统计2021年我国新增甲醇产能785万吨，且多数投产时间在上半年，国内有效产能基数显著变大，另一方面是国内平均开工率高于去年，尽管今年存在能耗双控的煤制甲醇额外减产，但甲醇价格偏高使得天然气、焦炉气装置持续运行，且今年疫情防控更加到位，四季度前宏观氛围整体向好，利于甲醇的生产和销售。2022年，以焦炉气甲醇为主的新产能会增加，预计产能增幅约3.2%。此外，中央经济工作会议指出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，即原料煤转化成含碳化学品部分将从总能耗中扣除，明年的“能耗双控”将侧重于对碳排放总量和强度的“双控”，因此预计国内产量将小幅增加，有望达到6860万吨。

　　2021年国内甲醇新增产能785万吨，从投产时间上看，一季度投产475万吨，二季度投产280万吨，三季度投产30万吨；从投产地域上看，西北地区投产480万吨，华南地区投产180万吨，华东地区投产75万吨，华北地区投产50万吨；从工艺上看，煤制甲醇投产700万吨，焦炉气制甲醇投产85万吨。2022年，国内甲醇计划新增产能313万吨，从投产时间上看，临涣焦化三期50万吨、宝丰三期40万吨、黑猫一期30万吨预计12月-明年1月可投产，久泰80万吨、鲲鹏33万吨、山西永鑫20万吨预计二季度可投产，河南延化30万吨、沂州焦化三期30万吨预计明年年底可投产；从投产地域上看，西北地区投产183万吨，华东地区投产80万吨，华中地区投产30万吨，华北地区投产20万吨；从工艺上看，焦炉气制甲醇投产170万吨，煤制甲醇投产143万吨。总体看，2022年新产能主要集中在上半年投放，分布在西北地区且以焦炉气制甲醇工艺为主。具体投产情况如下表：

　　2.2 进口同比下降，明年或可恢复

　　2021年，我国甲醇进口量同比下降约13.3%，全年进口总量预计1128万吨，低于去年的1301万吨。进口来源国中，1-10月进口量超过60万吨的，从多到少排名分别是伊朗和阿联酋、阿曼、沙特、新西兰、委内瑞拉和特立尼达。今年我国甲醇进口下降，一方面是由于外围装置负荷偏低，上半年受疫情和天然气价格大涨影响，中东、东南亚、南美洲、欧美等地装置缺料频繁检修，直到11月份天然气价格回落后，欧美等地装置负荷才显著恢复，但进入12月份后伊朗装置限气检修量大幅上升，目前ZPC1#165万吨、Kaveh230万吨检修，Bushehr、Kimiya、Sabalan合计495万吨装置负荷不高，后期随时有停车可能；另一方面，中国价格目前仍是全球洼地，今年多数中东非伊、南美洲和东南亚货源都优先选择前往高价区域套利，因此流入我国的非伊船货量持续缩减，再加上疫情的影响，比如最近新冠变异病毒Omicron的威胁以及浙江地区疫情反弹等情况，导致进口海关疫情管控愈发严格，引航员数量捉襟见肘，大大增加了滞港可能性。2022年，天然气价格较今年大概率会有所回落，海外供应将会逐渐恢复到正常水平，我国进口疫情防控及引航员配置将会进一步优化，再加上仍有新产能投放，预计进口量将再度回升至1230万吨左右。

　　2021年，海外甲醇新增产能435万吨，目前三套装置均已投产，其中伊朗Sabalan165万吨负荷仍偏低，预计明年将提升负荷运行，特立尼达Caribbean100万吨停车检修，美国科氏170万吨正常运行。2022年，预计海外甲醇新增产能495万吨，三套装置均在伊朗且时间均在下半年，其中伊朗Dena165万吨与Sabalan165万吨计划是前后投产。具体投产情况如下表：

　　2.3 下游开工前高后低，明年投产计划不多

　　2021年，甲醇下游开工整体呈现前高后低，上半年甲醇下游综合开工平均值为72%，下半年综合开工平均值为62.7%，全年平均值为67.5%，略高于去年全年的67%。其中，烯烃开工79.7%，低于去年的82%；甲醛开工19.9%，高于去年的19%；二甲醚开工18%，低于去年的18.1%；MTBE开工48.5%，高于去年的45.6%；醋酸开工81.3%，高于去年的75.2%。2021年，我国甲醇总需求量约7900万吨，较去年的7490万吨同比增加5.5%，其中烯烃需求占比约50%，甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸等传统需求总占比约19%，其他需求占比约31%。总体来看，尽管烯烃需求占比有所下滑，但仍占据甲醇下游的半壁江山，甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸等传统需求总占比继续下滑，明年可关注山东联亿200万吨甲醛置换大装置，以及广西华谊70万吨下游配套醋酸装置等的投产情况。

　　2021年，延长中煤二期60万MTO装置投产，同时配套甲醇产能180万吨。2022年，国内煤/甲醇制烯烃新增产能不多，仅80万吨，涉及甲醇理论需求250万吨。其中，新疆恒友20万吨MTP11月下旬投料试车，但12.3故障停车，重启时间未定，预计需要年外采甲醇70万吨；天津渤化60万吨MTO投产计划再度推迟到明年二季度，今年年底PVC、烧碱等部分下游可能会先进行倒开车。其他，诸如常州富德30万吨MTO、甘肃华亭20万吨MTP、青海大美60万吨MTO等装置，目前暂无重启或投产计划，故暂不计入统计。具体投产情况如下表：

　　2.4 库存较去年显著去化

　　2021年，甲醇库存较去年显著去化。总体来看，今年沿海平均库存为90.22万吨，低于去年的116.65万吨；沿海可流通平均库存为20.12万吨，低于去年的31.66万吨；内地平均库存为41.29万吨，低于去年同期的50.36万吨。沿海方面，今年以来我国进口量下降较多，而上半年下游开工提升后维持高位运行，因此上半年沿海库存及可流通库存均呈现震荡下行走势，然而三季度随着下游利润转差，下游开工快速回落，沿海库存及可流通库存出现累积，四季度随着甲醇价格下行，下游利润恢复开工提升，库存再度回落，12月受伊朗限气影响进口下降较多，库存加速去化，目前沿海库存68.65万吨，可流通库存18.5万吨，均处于历史中下水平。内地方面，春节期间物流停滞出现大幅累库，2月库存最高达到54.73万吨，节后受能耗双控影响内地供给受限，库存震荡下行，四季度煤炭价格政策性下调，煤制甲醇装置纷纷重启，加之终端需求走弱，库存持续累积，直至11月以后气头装置进入检修期，国内烯烃装置重启，库存再度回落，目前内地库存43.32万吨，仍处于历史中上水平。

　　03

　　后市展望

　　3.1 平衡表转向宽松，明年整体供大于求

　　根据季节性规律、检修及新投产预期，我们预估2022年甲醇市场整体供大于求。国产方面，国内产量预期兼顾了新产能投放、气头重启、冬奥会环保限产、春检及能耗双控等多方面因素，明年上半年产量将明显高于今年下半年水平，明年下半年产量则进一步小幅上升；进口方面，考虑到一季度伊朗限气减产，以及气价下调后明年海外装置整体负荷将同比提升，一季度仍维持低进口水平，二季度以后进口将同比提高；需求方面，1月份起冬奥会环保限产对传统下游影响将显现，随后叠加2月份春节假期需求季节性回落，二季度关注天津渤化投产情况，随着下游利润恢复，预计全年需求同比小幅提升。具体数据参考下表：

　　3.2 宏观经济氛围不佳，甲醇中线承压下行

　　国际方面，美国劳工部12.10公布的数据显示，11月美CPI同比涨幅进一步攀升至6.8%，创40年来最高通胀记录，美联储迫于高通胀压力很可能会加速taper的步伐，此外市场预计美联储明年上半年将开始加息，2022年加息次数或为3次，因此从流动性收紧的大环境上看，明年全球经济将进入下行通道，终端需求将会受到抑制，大宗商品价格相对承压。

　　原油方面，OPEC+坚持逐月增产40万桶/日的计划，新冠变异病毒Omicron目前仍存在很多不确定性，市场对经济和需求前景的担忧难以消除，明年一季度油市大概率进入累库阶段，油价震荡偏弱可能性较大。

　　国内方面，12月召开的中央经济工作会议为2022年我国经济发展定调，会议指出：我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力；高质量发展不仅是质的提升，量的合理增长依然重要，坚持先立后破，即新经济增长点未全面替代旧经济前，旧经济也需要合理增长；要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资，但坚决遏制新增地方政府隐性债务；要正确认识和把握碳达峰碳中和，不搞运动式减碳，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，双控的主体将由能耗量转向碳排放量等。

　　甲醇方面，供给端，2022年国内外均有新增产能投放，但预计实际增量将低于2021年新增水平，国内能耗双控强度大概率将下降，煤制甲醇负荷将提升，焦炉气甲醇部分新增产能年初将投放，气头甲醇1月份逐渐恢复，春检及冬奥会环保限产仍会存在阶段性影响，此外进口短期受伊朗限气影响下降，但明年进口预计回升；需求端，目前除醋酸外，下游利润均表现不佳，诚志二期、大唐多伦等烯烃装置重启时间未定，传统下游需求叠加春节临近及冬奥会环保限产影响将持续承压，在宏观经济下行终端需求疲软的大环境下，整体市场前景难言乐观，但也不排除阶段性有经济政策刺激的可能性；估值端，原油一季度若累库，或带动化工品氛围转弱，下游利润进一步恶化，则需要上游让利维持生存，而煤炭价格仍承压下行，煤制成本有进一步回落可能，因此上游未来也存在让利空间，从估值角度看中期下跌逻辑通顺。

　　策略方面，短期一方面国内供给压力较大，需求不佳，另一方面进口减量、库存去化、烯烃有重启可能，因此多空逻辑共存，或延续震荡运行；中期考虑估值下移逻辑，若油、煤价格回落，甲醇将承压下行；长期看仍有政策托底、刚需和成本支撑，预计全年运行区间1800-3000元/吨。

责任编辑：陈修龙