从政策底向基本面底过渡，大宗商品进入新的观察期

　　曾宁大宗商品研究

　　在上一期大宗商品论坛中，我们的整体观点是地产政策底已现，预期将驱动大宗商品震荡反弹，那么，我们也确实看到过去的一个月，和国内政策密切相关的黑色金属以及有色中的铝、锌出现了一波反弹，其中焦煤、铁矿甚至出现了50%幅度的大幅反弹，确实是超出了很多人的预期，而其他受到地产基建直接提振比较小的品种，普遍处于低位震荡的格局。但近期部分受预期提振比较大的商品开始回落，对于后期市场的进一步走势，我们结合宏观以及各行业的基本面再和大家做一个汇报。

　　我们认为未来半年宏观的主逻辑是不变的，核心还是交易政策宽松之后经济的企稳，但是由于价格变了，所以交易的逻辑发生了一些变化。

　　从宏观驱动来看，过去一段时间的国内的政策总体上是稳的基调。由于经济存在过快下行压力，政策开始积极回暖，中央经济工作会议定调“稳增长”，近期政策开始落地，1年期的LPR利率调降将在一定程度上提振实体经济融资需求，11月社融存量同比增速反弹至10.1%，信用周期从“稳信用”向“宽信用”转换。而宽信用的核心是地产和基建，9月底以来，央行率先发出地产维稳信号，随后全国多地房地产调控政策开始边际放松，居民按揭贷款发放提速，房企的直接融资也得到改善，在中央政治局会议以及中央经济工作会议中，对地产的相关表态较为积极，“政策底”得到确认，房企资金紧张情况缓解，地产各项指标回暖。后期随着地产信用放松，在建项目有望重新启动。本轮地产信用宽松对于竣工端的传导会更加有效，后周期商品需求持续性更强。地产前端的商品如钢材也将受到地产信用放松的提振，但相对来讲提振力度可能更弱，最近一个多月黑色表现更强主要是预期差修复空间更大。

　　从基建来看，近期政策表态比较积极，中央经济工作会议表示要保证财政支出强度，加快支出进度，刘鹤副总理也表示要“适当超前进行基础设施建设”。从基建资金来源来看，今年新增专项债发行进度已基本完成，明年新增专项债提前批也已于12月下达，额度为1.46万亿。今年专项债券的较大比例是在下半年发行的，但基建迟迟没有发力，或受制于项目质量问题，使得形成的实物工作量并不及预期，随着施工淡季的到来，年内发力的空间已经不大。但今年发行的专项债有相当一部分将在明年上半年使用，可与明年发行使用的专项债券形成叠加效应，对扩大明年有效投资将提供有力支撑。从一般财政来看，今年也是超收歉支的情况，1-11月公共财政实际收入已经完成预算目标的96.8%，但1-11月公共财政实际支出只有预算目标的85.5%，从 11月公共财政支出发力的势头开始显现。总体来看，在专项债和公共支出均蓄力的情况，明年上半年有望发力，使得基建投资增速明显回升。

　　所以总体来看，我们认为明年上半年的宏观主线不变，核心仍然是交易地产信用的修复以及基建投资反弹。但是，由于过去一个多月预期差修复导致部分商品价格出现了大幅反弹，将使得市场的交易逻辑发生变化，特别是反弹幅度最大的黑色金属。10月中旬到11月中旬的大跌，核心的因素是对需求过于悲观，导致整体产业链的利润都被大幅压缩，但在终端需求预期改善之后，基于钢厂复产的预期，原料也走了一波预期复产的行情。但是，需求的改善仍然是处于预期中，产量的上升也还是处于预期中，按照信用周期到实体经济半年的传导周期，实体需求需要到明年二季度之后才会明显回升。所以，在预期驱动相关商品，特别是黑色金属价格出现大幅反弹之后，春节前后将经历从政策底到基本面底过渡的过程，后期需要等待地产和基建需求真实回升之后，才有再次反弹的驱动。

　　我们再看有色金属也是类似的逻辑，随着房地产信用的边际改善，电解铝下游的建筑型材开工率近期已经连续回升，基建投资回升的预期也有助于锌的需求。预计在房地产和基建的带动下，铝、锌和不锈钢的需求都会得到显著改善。总体来看，近期黑色金属和铝、锌的观点符合我们在年度报告中提出的地产基建产业链反弹的判断。近期铝锌价格反弹，除了受到国内需求回升预期的驱动之外，另外一个催化剂则是欧洲天然气价格飙升，造成欧洲电价大幅上涨，有色金属冶炼厂特别是铝、锌冶炼厂不堪成本压力纷纷减产。经统计，欧洲铝冶炼厂产能减产已超70万吨，而前两大锌冶炼厂nyrstar以及嘉能可也纷纷减产，欧洲供给端压力凸显。虽然近期天然气价格已经有所回调，但是考虑到冬季天然气消费量较为可观，预计冬季结束之前欧洲天然气价格易涨难跌，欧洲冶炼端的供给扰动还将继续。所以总体来看，在供给端有扰动以及需求有预期支撑的情况下我们对铝、锌相对乐观。但由于国内外经济以及宏观政策存在错配，随着海外经济下行以及流动性收紧，我们对有色当中的铜则相对谨慎。

　　从能源来看，近期油气价格波动比较大，对其他商品也产生了较大影响，特别是对有色的供应，但煤炭的价格则稳中偏弱，使得煤化工相关品种总体持续处于低位震荡的行情。在11月底受到Omicron的冲击之后，油价一度出现了大幅下跌，但最近市场对于前期过度担忧的疫情问题影响进行了修正，导致近期原油大幅反弹。但目前我们认为需求驱动和情绪改善驱动的修复已基本到位，80美元之上的油价压力较大。而欧洲天然气则出现了创新高后价格腰斩的极端行情，近期美国对欧洲LNG出口短期激增，价格大幅回落。但美国LNG出口的持续性还是要看欧洲亚洲的价差，中期供应核心依旧是俄罗斯，在冬季结束前，价格可能还会保持高波动，对欧洲的大宗商品特别是有色的供应造成影响。从动力煤来看，目前国内日产量基本保持在1200万吨以上，而需求进入负增长，总体来看在供强需弱的背景下，动力煤将保持震荡偏弱的格局，相应的煤化工商品在需求较弱的背景下预计也将维持低位震荡的格局。

　　所以，整体来看，我们认为大宗商品交易的核心主题是仍然是国内政策放松带来的反弹机会，但由于基本面的真实改善仍需时间，春节前后可能将进入政策底到基本面底过渡的阶段，大宗商品将进入新的观察期，部分受到供给冲击的商品如铝短期内可能仍然将比较强。动力煤的疲弱会带动相关相关下游商品持续弱势震荡，而由于全球经济整体趋于下行，和海外经济更加相关的商品如铜和原油也将表现更弱。

　　今年以来我们对于大宗商品的运行节奏均作出了前瞻性的判断，上半年以黑色金属策略为主，在2月26日的《会议纪要：开春问市——牛年黑色如何开局？》中奠定了上半年趋势上涨的基调，之后持续看涨黑色金属及相关大宗商品，但5月10日在黑色金属集体涨停后，临时召开电话会议指出黑色金属存在大幅回调的风险（《黑色集体涨停，后市如何演绎？——中信期货“黑色?热点解读”会议纪要》），同时指出，黑色金属矛盾没有解决，回调不代表趋势下跌。在下半年我们以大宗商品的整体策略为主，对下半年以来大宗商品的大涨以及大跌均做出了前瞻性的判断，6月份之后基于供给以及碳中和的逻辑我们重新看好大宗商品的价格，特别是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控相关品种。但在9月28日的电话会议我们首次指出10月之后大宗商品将面临转势（《中信期货大宗商品月度论坛（第6期）会议纪要》），10月之后通过多篇报告持续跟踪相关市场逻辑——10月13日《大宗商品为何大幅波动？》、10月20日《大宗商品为何暴跌？》、10月22日《驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？》。在11月中旬之后，随着煤炭成本坍塌的结束以及政策出现缓解的迹象之后， 我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》， 11月12日的专题报告《大宗商品低位暴涨，是否将见底回升？》、11月25日的专题报告《地产政策底已现，宏观预期驱动大宗商品震荡上行》、12月7日的专题报告《降准之后，大宗商品何去何从？》中持续提出远期需求将逐步好转，相关商品价格将反弹的观点。

　　经过过去一个半月的反弹，我们认为大宗商品将进入新的观察期，春节前后将进入从政策底向基本面底过渡的格局，后期我们将继续跟踪市场逻辑的变化，欢迎各位投资者持续跟踪我们的最新观点。

责任编辑：陈修龙