美联储紧急降息 是衰退还是预防？

　　摘要

　　受疫情影响，美国时间周二，美联储突然宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1.00-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。本次降息是去年以来的第四次降息操作。消息公布后金融市场大幅波动。目前美国经济略显疲软，经济数据虽然喜忧参半，但是总需求的放缓还是阻碍了通胀的上行，目前美国市场预期通胀将下行，加大了美联储的降息压力。

　　历史上美联储非常规降息发生过6次，分别在1998年10月俄罗斯债务危机时期、2001年1月和4月互联网泡沫破裂后期、2001年“911”事件时期、2008年1月和10月次贷危机时间。1998年俄罗斯债务危机时期美联降息后，市场很快企稳反弹，股指上行，美债收益率也在走高。2001年1月和4月互联网泡沫破裂后期经济仍处于衰退中，降息后股指和美债收益率短线反弹，随后延续下行趋势。2001年“911”事件后的紧急降息，股指和美债收益率并没有因为降息而止跌，短期内继续下跌，风险释放后才出现反弹信号。2008年次贷危机期间的紧急降息并没有起到明显的刺激作用，1月份紧急降息后市场呈现震荡格局，10月份的紧急降息后股指和国债收益率延续跌势。

　　虽然本轮降息开始时并未出现经济衰退的迹象，但随着降息的重启以及全球进入实质性的经济衰退概率不断加大。自2019年起的这一轮降息，从原先判断的预防式降息越来越倾向于衰退式降息，并且目前只是衰退式降息下半场的开端。政策上，美联储年内预计仍会继续采取宽松措施，但受制于低利率环境，“降息库存”不足，后期或需要重启QE。我们认为在衰退风险上行的背景下，美股整体偏弱，但不会出现单边下跌的行情。从短期维度来看，以往非常规降息后美股的表现是涨跌互现的，对于美股的提振作用不确定。目前美国疫情爆发风险较大，美股仍有继续调整的风险，波动率将会明显加大。美债收益率年内仍将持续下行，但近期有阶段性走高的可能。

　　本次非常规降息对国内政策的影响主要在于货币政策上，美国降息进一步打开我国的外部利率约束。对于我国金融资产的影响上，非常规降息叠加疫情风险将放大美股的波动，从而增强中美股市联动性，A股短期或受美股涨跌影响较大，但中期看多逻辑不变。美联储降息后国内货币政策宽松空间被进一步释放，从而利多债市走势。

　　非常规降息的背后

　　美国时间周二，美联储突然宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1.00-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。本次降息是去年以来的第四次降息操作，前面三次发生在2019年7月（25BP）、9月（25BP）和10月（25BP）。一方面本次降息落实提前，另一方面降息力度增大，因此本轮降息是一次非常规的降息。美联储降息后，美股小幅回升，但之后继续下跌，标普500和道琼斯指数分别收跌2.81%和2.94%。10年期美债收益率一度下跌至0.935%，后小幅反弹至1%附近。美元指数迅速回落，COMEX黄金上涨了2.93%。

　　（1）海外疫情不断扩散

　　3月2日，中国境外共64个国家确诊新冠肺炎8774例，死亡共计128例。与前一日报告相比，中国境外新增新冠肺炎1598例，新增6个国家。美国方面，截至美东时间3日下午5时，美国已报告9例新冠肺炎死亡病例，确诊感染总数达到117例，另有231人正处于密切观察中。

　　（2）美国经济喜忧参半，需求疲软拖累通胀

　　经济景气度方面，美国2月PMI低于市场预期，数据显示2月美国Markit综合PMI初值为49.6，创2013年10月以来最低。其中，新订单指数和生产指数都出现明显下滑，这反映出美国供需双弱的局面。

　　通胀方面，美国核心CPI依旧疲软。1月核心PCE为1.63%，虽然环比小幅上扬，但是仍低于美联储2%的政策目标。目前美国消费向好，密歇根大学消费者信息指数2月份重回100以上，预期指数也较1月份有所回升，消费的向好对通胀有一定支撑。但是另一方面美国私人投资从2019年以来不断下行，需求的下行成为提振通胀的主要障碍，也对冲了消费对通胀的提振作用。此外，美国10年期通胀指数国债（TIPS）从1月中下旬以来跌破0值，目前还在进一步的下跌中，表明市场对通胀的预期在不断下降。这本身就会加大美联储的降息压力。

　　就业方面，1月非农数据好于预期，去年暖冬利好建筑业和服务业，但是制造业依旧低迷，其负增长主要来源于汽车和零部件行业的疲软，制造业新增就业人数延续12月下行趋势，就业人数减少1.2万人。此外2月份，当周首次申请失业救济金人数为20.2万人，预期21.5万人，前值21.7万人，人数降至几个月以来最低水平。失业救济金人数表现远超预期，表明近期劳动力市场发展向好。

　　整体来看，美国经济略显疲软，经济数据虽然喜忧参半，但是总需求的放缓还是阻碍了通胀的上行，目前美国市场预期通胀将下行，加大了美联储的降息压力。

　　（3）金融资产发出异常讯号

　　2月20日，标普500指数大幅回落，目前跌幅达到了11%，而从去年底开始，美债收益率就开始不断下降，在股市大幅回调之前，2年期和10年期美债收益率分别下降了87BP和90BP。但是疫情影响以来，避险情绪大幅增加，资金投资于长端债市，10年期美债和3个月美债出现倒挂，最深的倒挂幅度达到了15BP。此外，自股市回落以来，美元指数回落了2.71%，黄金价格不断上行，截至目前上涨了1.5个百分点，VIX指数在股市大跌的时候同样出现大幅上涨的情况，截至目前上涨了136.6%

　　美联储非常规降息复盘

　　（1）1998年10月俄罗斯债务危机时期

　　1998年的非常规降息出现在1998年10月15日，格林斯潘召开电话会议，宣布美联储降息25bp，从5.25%下降至5%。这次的非常规降息源于在1998年8月17日的俄罗斯主权债务违约，当时俄罗斯宣布延迟偿还债务，市场出现剧烈波动，美股重挫。

　　10月15日美联储紧急降息后，市场很快企稳反弹，股指上行，美债收益率也在增加，长短端利率走阔。其实这次的非常规降息为1998年三次降息的第二次，第一次和第三次分别在9月29日和11月17日，三次均下调25bp，累计下调75bp，从5.25%降至4.75%。连续三次降息后，股指快速反弹，从下表可以看到，从10月15日起的60天内，标普400、道指、纳指分别大涨18.33%、14.16%和44.06%，美国十年期国债收益率也震荡上行。

　　（2）2001年1月和4月互联网泡沫破裂后期

　　2001年1月，格林斯潘召开电话会议宣布美联储降息50bp，从6.5%下降至6%。当时正处于纳斯达克互联网泡沫破裂的中后期，同时美国经济从过热期转向衰退期，GDP迅速回落，失业率上升。这次的降息是2001年至2003年累次13次降息的开端。虽然降息当天股指上涨，一周内有所下挫，虽然小幅向上走高，但是当时的经济较差，正式衰退的时期，1个月后股指继续下探。10年期的国债收益率也是类似的表现，降息后小幅走高，很快就震荡下行。

　　2001年4月18日还有一次非常规降息，也是下调了50bp，这是2001年的第四次降息，降息后利率低至4.5%。这次降息后的一个月左右，市场企稳反弹，股指和十年期国债收益率均上行，和1月份类似，4月份同样还未到周期的底部，非常规降息大约1个月后股指和国债收益率继续下探。

　　（3）2001年9月“911”事件时期

　　2001年“911”事件后，全球股市大跌，美股关闭，在9月17日重新开盘后，格林斯潘宣布美联储降息50bp，从3.5%下降至3%，这已经是2001年的第8次降息。股指并没有因为降息而止跌，短期内继续下跌，风险释放后约一周，股指明显反弹。十年期国债收益率相对滞后，大约1个半月财出现反弹信号。

　　（4）2008年1月和10月次贷危机

　　2008年1月22日，在次贷危机初期，伯南克宣布美联储降息75bp，从4.25%下降至3.5%。这是2007年以来的第四次降息，随后在1月30日的常规会议上再次降息50bp。连续降息后市场有所企稳。股指和10年期国债收益率在随后的两个月内整体呈现震荡格局。

　　2008年10日，次贷危机的影响范围持续扩大，全球的资本市场和经济数据持续恶化，10月8日美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行同时宣布降息0.5个百分点，美联邦基准利率低至1.5%，但是这次的降息对资本市场并没有起到明显的刺激作用，标普500、道指和纳指在1个月内继续大幅下跌18.11%、13.62%、20.34%，美国十年期国债收益率也在快速下降。

　　本次非常规降息：衰退还是预防？

　　要判断本次美联储非常规降息对市场的影响，关键在于判断本次降息的性质。本轮降息周期的属性究竟是衰退式降息还是预防式降息，也决定了未来美国宏观经济的走向以及政策取向。

　　（1）当前隐含的衰退信号

　　参考我们之前的报告《海外疫情蔓延，美股大跌后中期仍存隐忧》观点，虽然目前美国基本面并未显示出明显的衰退迹象，但部分风险指标已经亮起红灯，未来美国经济衰退的概率正以较快速度加大。

　　经济衰退概率

　　经济衰退概率预示2020年下半年美国经济衰退概率较高。从历史上看，纽约联储的未来12个月经济衰退概率指标对于美国经济有较好的预测作用。未来12个月经济衰退概率显示，从2019年12月开始，美国经济衰退的概率直线上升，最高为2020年8月份的37.93%。该指标自2019年以来成功预测了美国的三次经济衰退。该指标在1990年、2001年和2008年三次快速攀升，指标数值均超过30%，美国经济增速在该指标处于高位时均出现较为严重的经济滑坡，指标高点和GDP增速低点相差不超过3个月，预测精度较高。从目前的指标数值来看，2020年6月-9月经济衰退概率均超过30%，进入美国经济衰退的“高危”区间，也就是说美国在今年下半年出现经济衰退的可能性比较大。

　　美债收益率倒挂

　　美债收益率倒挂再现，进一步强化美国经济转弱预期。继2019年第二、第三季度之后，美国国债期现利差（30年期国债收益率-3个月期国债收益率）再次于2月18日转负，出现倒挂。历史上，美债收益率倒挂出现后，美国经济均出现滑坡。这种现象此前三次出现分别为1989年、2000年、和2007年，其后发生经济衰退的概率是100%。本轮美股的回调也可能与收益率倒挂的出现有一定关系。

　　（2）本轮降息更倾向于衰退式降息

　　虽然本轮降息开始时并未出现经济衰退的迹象，但随着降息的重启以及全球进入实质性的经济衰退概率不断加大。自2019年起的这一轮降息，从原先判断的预防式降息越来越倾向于衰退式降息，并且目前只是衰退式降息下半场的开端。

　　降息二次启动难以抑制经济衰退

　　八十年代至今，共出现两次比较明显的降息暂停再启动的情况，一次是1989年开始的降息周期，一次是2007年开始的降息周期。在两次降息周期中，平台期大概是半年时间，之后再次启动降息，当降息重启后，经济下行加速，经济下行幅度大于首次降息期间。换而言之，二次降息的启动，一方面代表着前期降息的效果还不足够，另一方面反映出美联储对于美国经济预期的担忧。并且，在二次降息重启后，短期仍难以抑制经济衰退的加速发展。

　　本轮降息周期始于2019年8月，至10月共降息3次，此后暂停降息至本次降息，约5个月。本次降息重启，将重演美联储降息周期中的二次降息，同时预示着美联储对于未来经济前景的悲观态度。通常来说，我们站在当下较难判断降息周期，但二次启动降息将降息周期的性质推向衰退式降息，预示着经济恶化程度可能超预期。

　　后续美联储将继续宽松，但降息“库存不多”

　　鉴于疫情在海外的持续恶化，疫情的冲击可能就不仅限于普通的事件性冲击，而是会对全球经济周期产生趋势性的影响。经合组织（OECD）在其3月2日发布的报告中预测，全球经济增长前景面临高度不确定性，今年一季度全球增长或为负。OECD将2020年全球经济增速预期从原先的2.9%下调至2.4%，其中将美国经济增长预期从2.3%下调至1.9%，将日本从0.7%下调至0.2%，将欧元区从1.2%下调至0.8%。OECD还警告，如果疫情持续时间更长，并在整个亚太地区、欧洲和北美广泛传播，全球经济前景会更为惨淡，全球经济增速预期或降至1.5%。据IMF总裁格奥尔吉耶娃预测，如果中国当前控疫措施都已生效，疫情得到控制，中国经济将在第二季度恢复正常，预计此次疫情使得中国经济增速下降至5.6%，较1月IMF 预测的数据下调了0.4个百分点，同时全球经济增速也下调0.1个百分点至3.2%。不过，值得注意的是，格奥尔吉耶娃的预测是在2月22日，也只是基于中国新冠疫情的影响，而并未涉及疫情扩散的假设。全球性新冠疫情的影响或将更大。

　　对于后续美联储的政策取向，若我们判断本次降息是衰退式降息，则年内再次降息是大概率事件，若美国经济超预期衰退，甚至会重启QE。在本次非常规降息后，美联储主席鲍威尔表示，一次降息不足以解决全球的供应链问题。但与此前两次二次启动降息相比，本次降息前的基准利率水平已经较低，为1.5%，而1990年和2008年重启降息时，当时降息前基准利率分别为8%和2%。目前基准利率已经降至1%，且长端美债实际收益率转负，美联储的降息空间已经不大，美联储操作空间缩窄也是值得警惕的一点。若后续美国经济持续恶化，美联储很可能重新动用QE挽救经济衰退。此外，货币宽松可以一定程度扩大需求，但可能无法解决疫情带来的供给端问题，因此美联储宽松的效果可能还需进一步验证。

　　（3）美股中期承压，美债牛势放缓

　　美股短期焦点仍在疫情

　　降息周期中美股股市的表现取决于降息周期的背景和节奏。若降息节奏较慢，经济增速回落可控，且降息前没有发生金融危机，则股市表现较好，如在1987年的降息周期中以及1995年和1998年的两次预防式降息。若降息节奏较急，经济增速失速下滑，且降息前发生过全球性的金融危机，则多会发生全球性的股灾，如2000年和2007年。

　　我们倾向于本轮降息已经演变为衰退式降息，则对美股中期影响偏空，但美股是否会持续下跌呢？我们认为概率也不大。首先现阶段美联储已经处于降息阶段，并已经持续接近一年，对于股市有一定支撑。其次，目前美国经济整体良好，虽然对于经济前景的担忧有所增加，但这需要边走边看，不能马上断言经济衰退的来临。因此，对于中期的美股行情，我们认为在衰退风险上行的背景下，美股整体偏弱，但不会出现单边下跌的行情。从短期维度来看，根据上文的分析，非常规降息后美股的表现是涨跌互现的，对于美股的提振作用不确定。我们认为美股的短期走势，很大程度还是取决于疫情在美国的发展情况。3月3日美国累计确诊病例破百。目前美国发达州，如纽约州、华盛顿州和加州均有新冠肺炎病例，疫情进一步蔓延的可能性很高，且这些地区是美国重要的经济中心，一旦疫情爆发预计会对美国股市造成很大冲击。短期而言，我们认为美股仍有继续调整的风险，波动率将会明显加大。

　　美债牛市放缓

　　从中期维度来看，美债收益率会继续下行，但下行的空间不大。历史上，在降息周期中美债收益率基本同步下行。因此，若年内还有至少一次降息，那么美债收益率下行的大方向在年内大部分时间不会改变。不过考虑到目前美国十年期国债收益率已经跌破1%，进一步下行的空间较小，美债收益率下行斜率逐渐变平。另外需要注意的是，美债收益率低点一般领先于基准利率拐点，即美债收益率一般会在美联储最后一次降息之前反弹。

　　从短期来看，根据历次非常规降息后美债收益率的统计，非常规降息后一个月美债收益率阶段性反弹的概率较高，叠加美债在两个月内已经下行接近100个bp，因此短期应该有所反弹。

　　美联储非常规降息对国内的影响

　　（1）货币政策具备更宽松的条件

　　本次美联储非常规降息，对国内政策的影响更多在于货币政策上。正如我国在此前召开的政治局会议中提出的，要求“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。这种要求要比四季度货币政策执行报告中的政策更为激进和宽松。之后，央行副行长进一步表示要在综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况下，适时适度的调整存款基准利率，由此体现了“灵活适度”。

　　不过，与海外央行货币政策相比，我国央行在2019年政策定力明显较高。此次疫情来袭，预计全球各国央行将再度掀起一轮降息潮，甚至是竞争性降息。在这种情况下，我国央行相比而言货币政策的操作空间就大得多。美联储非常规降息前，10年期国债中美利差以来达到1.73%，为2015年以来的高点，我国央行的外部利率下限大幅扩大。之前受高通胀掣肘，我国下调政策利率的幅度较小，基本维持在一次降5bp的节奏，随着春节后CPI边际下行，预计通胀对于货币宽松的约束力度将大为减弱。同时，在海外疫情恶化、国内疫情总体受控的情况下，此消彼长下人民币汇率走强，也增添了国内降息的资本。

　　（2）非常规降息加大A股的短期波动

　　短期来看，非常规降息叠加疫情风险使美股波动率维持较高水平，从而增强中美股市的联动性。全球在风险事件面前的联动性就变得比较突出。这种联动性主要表现在美股对于A股的传导，传导机制主要是两方面，一方面美股大跌引发国内投资者的恐慌情绪，另一方面则是外资在全球避险情绪高涨的情况下倾向于撤出A股。昨日VIX波动率指数连续第7个交易日处于25%上方，未来一段时间，美股可能会多次进入极端行情区间，因此美股对于A股的影响程度将会有较大的提升，A股短期内跟随美股涨跌的概率增大。

　　中期来看，“逆周期政策发力+监管政策放松”是A股中长期的上涨动力，这个内生逻辑不受短期的外部风险所扰动。因此，中期我们仍然看好股指。

　　逆周期政策上，除了上述的货币政策有望更为宽松外，财政政策和部分行业政策也将更加积极。财政政策方面，将进一步实施降费减税，加大基建投资力度。基建投资是中流砥柱，但仅靠基建或难以弥补疫情带来的经济放缓部分。因此，我们认为两个拉动产业链作用最大的行业，地产和汽车的政策也会有一定程度的放松。二月下旬，驻马店、南宁、东莞等地相继出台公积金调整政策。3月2日，广州取消公寓限购政策。房地产作为经济下滑时重要的对冲力量，政策边际放松的迹象初现。汽车政策方面，近期广州、佛山重启新能源地方补贴，广东省也明确表示加快广州、深圳新增汽车指标放号。

　　估值上，目前（3月3日）A股的债股息差（10年期国债收益率-上证综指股息率）为0.54%，为近一年由下至上7.1%分位数，为近十年由下至上1.2%分位数，估值处于历史绝对低位。因此，从股债的相对收益比出发，目前A股具有很强的性价比优势。

　　（3）非常规降息利多国债

　　首先，流动性改善利多债市走势。美联储大幅降息可能倒逼欧洲和日本进一步的货币宽松，日欧在疫情问题上远比美国更大，因此美联储的降息会对欧日进一步施压。但是考虑到目前日本和欧元区已经深陷负利率，进一步降低利率的空间有限，扩表可能是货币宽松的主要途径。全球可能再次进入货币宽松的周期，这有利于全球流动性改善，也利好国内债市走势。但是需要注意的是，疫情对经济的影响性是不一样的，如果全球疫情继续蔓延，降息无法解决经济问题，包括长期国债在内的避险资产将继续受到青睐。

　　其次，经济基本面支撑债市。从国内来看，疫情对国内经济的影响已经落地，目前全国规模以上企业开工率已经超过6成，但主要是制造业，因此在制造业PMI中可以观察到，本月数据中新订单指数高于生产指数1.5个百分点。但是，经济目前的痛点依旧在第三产业上，特别是服务业，逆周期调节政策十分关键。从基本面上看，2月服务业PMI回落23个百分点。值得注意的是服务业中货币金融服务、资本市场服务是保持扩张区间的，因此如果剔除金融业来看，整体服务业下行速度会更大。从国外来看，本次美联储意外降息体现出美国对经济的担忧，如果疫情在海外国家继续蔓延，将会对全球经济活动形成较大负面影响。首先受到抑制的是全球进出口贸易，如果疫情严重，各国贸易可能会受到冲击，这对复苏中的全球经济是重要打击；其次是诸多新兴制造产业的产业链，目前半导体相关产业主要韩国、日本、中国等东亚地区，此次疫情对相关产业影响较大。此外，考虑中国是世界的生产加工厂，此次国内疫情可能导致相关产业受到较大损失；最后，对疫情国自身，如果要控制疫情，也或推出类似中国这样的停工、停产、隔离等措施，这对本国自身经济也有较大的损失。因此整体来说，国内和全球基本面的变化对债市有较强的支撑作用。

　　最后，国内货币政策宽松预期较强，利多期债走势。疫情爆发以来，央行已经下调了MLF利率和逆回购利率，而美联储降息后国内货币政策宽松空间被进一步释放。此外，疫情对经济的影响是全球性的，不排除各国央行加强协调共同应对风险的可能性，此前我国央行也表态了未来会适时调整存款准备金，这都会加强市场对货币政策宽松的预期，从而利多债市走势。

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责任编辑：郭建