市场、政策演变下的美元隔夜基准利率之争——SOFR与EFFR的对比分析

　　内容提要

　　文章从形成机制、来源市场、价格走势、货币政策、市场运用等多个角度对SOFR和EFFR进行了对比分析。分析发现，在美元隔夜利率的领域，SOFR当前尚未成为首要的基准利率。但是，在SOFR具备雄厚的来源市场、回购交易在货币政策中被广泛运用等基本前提下，预计SOFR未来的发展前景不可限量。

　　随着LIBOR退出历史舞台的脚步渐行渐近，美元LIBOR的替代利率——有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）渐渐被用于各类市场之中。实际上，在2018年4月SOFR正式推出之前，已经存在一个由美国货币市场产生、且在衍生品市场使用广泛的美元隔夜利率指标——联邦基金有效利率（Effective Federal Fund Rate，EFFR）。但是，EFFR却未被选定为美元LIBOR的替代者，背后的原因事关美国货币市场、货币政策的深刻变迁。

　　一、SOFR与EFFR的形成机制和来源市场

　　SOFR和EFFR均是美国国内货币市场的产物。美国国内货币市场经历了多年的发展，目前形成了“联邦基金市场+回购市场”的基本体系。其中，EFFR对应了联邦基金市场，SOFR对应了回购市场。在2008年金融危机之后，金融机构对信用风险更加关注，货币市场的融资渠道开始改变，主要方式逐渐从同业拆借转向债券回购。与EFFR相比，SOFR来源市场的体量具有压倒性优势。

　　SOFR的计算来源有三个：（1） 由纽约梅隆银行提供的传统三方回购（Tri-Party REPO） 交易数据，（2）以FICC为中央对手方的一般担保品三方回购（GCF REPO）交易数据，以及（3）通过FICC清算的券款兑付（DVP）双边回购交易数据，数据（2）（3）由DTCC Solutions LLC提供。在计算方法上，SOFR按照交易量加权中值（volume-weighted median）方式得出：样本中的每笔交易按照利率水平从最低到最高依次排列，然后按此顺序将每笔交易对应的交易量依次累加，当累加金额达到总交易金额的50%时，该笔交易对应的利率即最终利率。

　　SOFR来源市场的交易量十分雄厚，在2019年9月、2020年3月，日交易量曾达1.25万亿美元以上，虽然随后有所下滑，但基本长期稳定在8000亿美元以上。

　　EFFR的形成方式为：各类存款机构在其美联储超额准备金账户上进行的同业资金拆借行为所使用的利率为联邦基金利率，每天所有此类交易的加权中位数（2016年3月以前为加权平均数）被定为联邦基金有效利率（EFFR）。EFFR反映的是美联储存款准备金账户资金拆借的价格中枢，为无担保利率。构成EFFR的市场交易量显著小于SOFR，2018年4月2日至今日均量约692亿美元，除个别时点外，每日成交量小于1000亿美元。

　　二、SOFR和EFFR的走势对比

　　SOFR和EFFR同源于货币市场，自2018年4月2日SOFR推出至今，二者在走势上基本一致，SOFR略高于EFFR，幅度基本在0到10BP。与EFFR相比，SOFR的波动性较大，在极端情况下会高于EFFR利率40个基点以上，最高曾于2019年三季度流动性危机时达到295个基点。在2020年美联储降息后，二者之间的差距有所收窄。

　　随着后续货币走廊打造完整（详见下文），美联储对回购市场控制能力料将有所加强，预计SOFR的稳定性也会有所提升。

　　三、从货币政策角度看SOFR和EFFR

　　SOFR和EFFR分别产生于回购市场和联邦基金市场，这两个市场同时是美联储货币政策施行的重要载体。一方面，货币市场生态的变迁直接影响货币政策的施行方式。另一方面，货币政策的革新又反过来进一步加速了货币市场的变化。整体来看，货币当局对回购市场的倚重不断加深，这是顺市场趋势的操作，也从特定角度反映出：回购交易在货币市场中的地位超越拆借交易。SOFR与EFFR的相对重要性当前虽难分伯仲，但未来SOFR可能更加有为。

　　下面，笔者按照历史特点，具体从2008年之前、2008年金融危机后及货币政策正常化时期、2020年新冠疫情及货币政策正常化时期这三个阶段，来分析货币政策中的回购和拆借这两种交易方式。

　　（一）2008年之前的联邦基金利率与回购利率

　　在2008年金融危机前，美联储的货币政策操作方式为：根据社会经济发展的实际情况，设定合理的目标利率上限，并使用货币政策工具将联邦基金利率（即货币市场无抵押的隔夜拆借利率）尽量维持在目标利率之下。合理的联邦基金利率作为金融机构之间进行基础货币拆借的主要资金成本，通过影响基础货币数量和分配，进而实现对信用货币数量（货币供给）的调整。同时，政策制定者则会根据货币政策最终目标（如物价稳定、充分就业等）的实现效果，反馈至货币政策的制定。

　　上述机制中，直接涉及联邦基金利率与回购利率的是：隶属政策工具的公开市场操作、隶属操作目标的联邦基金目标利率。简而言之，回购交易是手段，拆借利率是目标。在公开市场操作中，美联储作为金融机构的交易对手直接参与货币市场，主要通过以国债为抵押物的正、逆回购交易调整金融机构的超额准备金余额，进而将联邦基金利率控制在目标水平。

　　（二）2008年金融危机后及货币政策正常化时期的联邦基金利率与回购利率

　　2008年金融危机之后，上述货币政策操作框架发生了变化，原因在于大规模量化宽松所导致的金融机构流动性过剩。

　　在流动性过剩的情况下，以往以公开市场正逆回购影响联邦基金利率的方式显得捉襟见肘。因此，在2015至2018年的升息通道中，美联储创设了新的货币政策工具——利率走廊，并将操作目标中的“联邦基金目标利率”更新换代为“联邦基金目标利率区间”，目的在于避免利率过低。

　　可以看到，与金融危机前对比，美联储操作目标依然针对拆借利率，但是由于在政策工具引入了利率走廊，货币当局对回购交易的利用率进一步提升。利率走廊的上限是超额准备金利率，下限则是美联储隔夜逆回购工具的操作利率。

　　1． 利率走廊上限——超额准备金利率

　　美联储早在2008年10月便开始对准备金支付利息（包括法定准备金和超额准备金），并与2009年6月明确将准备金利率作为提高利率和退出宽松的主要政策工具。在流动性宽裕的情况下，联邦基金利率存在下行压力，而超额准备金利率（Interest Rate On Excess Reserve，简称IOER）的存在为联邦基金利率带来上涨的动力，具体机制是商业银行的套利行为。

　　2． 利率走廊下限——隔夜逆回购利率

　　考虑到准备金利率对银行之外的金融机构影响有限，为了在加息进程中进一步加强对货币市场利率的调控能力。美联储自 2013年底创新了另一项政策工具——隔夜逆回购工具（ON RRP）来调减准备金的供给，具体为联储卖出债券并约定隔日赎回。

　　与金融危机前的偶尔小规模的逆回购操作不同，危机后美联储进行高频率（每日）、大规模的隔夜逆回购操作；且扩大交易对手范围，将不能获得准备金利息的机构包括在内。此时对于想要融出资金的金融机构来说，没有理由以低利率拆出资金给同业，而不以更高利率向联储融出资金，更何况联储还提供国债作为抵押，因此隔夜逆回购利率成为联邦基金利率的下限。至此，美联储便打造出一个以超额准备金利率为上限，以隔夜逆回购利率为下限的利率走廊。

　　3． 利率走廊运行效果

　　在绝大多数情况下，EFFR位于ON RRP操作利率和IOER所构成的利率走廊中。特殊时期为2019年3月至10月，货币市场流动性相对收紧，导致EFFR略超过IOER。

　　（三）新时期的货币政策工具——回购交易更深入的参与

　　可以看出，以ON RRP操作利率为底、IOER为顶的利率走廊运行效果整体尚可，但不够精确。原因在于真正意义上的利率走廊其实是：以货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，在此区间内为机构提供足够资金，最终使货币市场资金融通价格位于该范围之内。在这一思路下，此时美联储利率走廊的下限是实际有效的，而上限确不是真正意义的上限，2019年3月至10月EFFR超过IOER就是一个颇具说服力的证明。当然美联储拥有贴现窗口（Discount Window），理论上可以作为利率走廊的顶部，但由于污名效应（Stigma Effect）的存在，金融机构不会轻易通过该方式从美联储获得资金。

　　因此，为了构造一个完整的利率走廊，美联储还缺一个长期有效的利率走廊的“顶”。在2019年6月的FOMC会议中，美联储委员已经开始讨论推出常备回购便利（Standing Repo Facility，简称SRF）。有别于临时性的美联储回购操作，SRF对于金融机构是一个长期稳定的资金来源。

　　可能由于2019年的流动性紧张在后续开始缓解，加上长期政策工具推出存在的天然时滞，或者货币当局也在等待一个更好的时机，直到2021年 7月28日，FOMC会议才决定正式设立SRF以及针对海外机构的流动性管理工具（Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMA）。SRF为隔夜的回购工具，每日最大操作规模为5000亿美元、最低投标利率为0.25%、交易对手为一级交易商（并将逐渐扩大到更多的存款机构），抵押品包括美国国债、机构债务证券以及机构MBS。FIMA则为面向国外（主要为海外央行）的隔夜回购工具，每天单个对手的最大交易量为600亿美元、最低投标利率为0.25%，抵押品为美国国债。

　　美联储选择在此时推出SRF和FIMA，政策意图可能是对未来的缩减购债等货币政策正常化做出准备。不同于贴现窗口的惩罚性特征，通过SRF和FIMA美联储承诺在货币市场流动性收紧时提供长期支持，并提高了国债和储备之间的可换性，从而使金融机构对最低准备金的需求降低，为缩减购债创造了有利条件。

　　回到本文主题，SRF和FIMA等的设立，也标志着回购交易更加广泛、深入地应用于货币政策工具。作者猜想，SOFR未来在美联储货币政策中的重要性甚至可能逐渐超越EFFR。

　　四、SOFR和EFFR的运用情况对比

　　在SOFR之前，美元隔夜利率的主流指标非EFFR莫属，其在衍生品市场定价、估值方面都发挥着重要的作用。而SOFR的出现正在改变市场生态，并已在衍生品贴现利率方面逐渐取代了EFFR。

　　（一）现金产品

　　在LIBOR改革之前，美元现金产品（债券、贷款等）中的利率指标绝大多数为LIBOR。而在LIBOR改革开始之后，对于美元LIBOR，监管当局推荐的首要替换者为SOFR。因此在现金产品方面，当前SOFR的运用大于EFFR。

　　（二）衍生产品

　　SOFR和EFFR作为隔夜利率，在衍生产品方面主要有两项运用——作为挂钩指标、作为计算估值时的贴现利率。

　　1． 挂钩SOFR和EFFR的交易

　　当前来看，无论在OTC市场还是在期货市场，EFFR相较SOFR仍然是利率衍生品的主流挂钩指标。

　　对于OTC市场，隔夜利率主要应用于隔夜指数掉期（OIS）。美元OIS自1990年代推出以来在市场中被使用广泛，成交量主要集中在短期，主要用于对冲或投机（博弈隔夜利率的波动），市场参与者多为银行、基金等。对比DTCC口径下SOFR和EFFR在本年的OIS交易量情况，可以看出EFFR依然占据绝对的市场地位。

　　再看期货市场的情况，整体来看，联邦基金期货存量显著大于SOFR期货。从每日交易量来看，SOFR期货与联邦基金期货的体量亦差异巨大。

　　综合来看，无论在OTC市场还是在期货市场，EFFR相较SOFR仍然是利率衍生品的主流挂钩指标，这与前文分析SOFR“源深流长”的属性似乎有所相悖，但实则有着合理的原因。下文从理论和实践角度分别进行简要分析。

　　首先从理论来看，被市场广泛接受的基准利率应具有市场性、基础性、测控性、波动性和预测性等五个基本属性。通过对两个利率的各属性对比，笔者发现EFFR在测控性和波动性上胜出，而SOFR在市场性上胜出。但笔者认为：在波动性方面，SOFR在2019年极端高位的情况是短期内不成熟的表现，随着其对LIBOR的替换逐渐深入，货币当局对其过度波动的容忍度下降，预计未来SOFR的波动性将更加健康；在测控性方面，联邦基金目标利率区间的政策运作多年、深入人心，SOFR超越EFFR还需等待回购交易在货币政策中更加根深本固。

　　其次从实践来看，同为美联储公布的官方利率，EFFR成熟运行多年，市场参与者对该利率非常熟悉；而对SOFR，市场参与者的准备并未完全到位，还需要时间适应消化。

　　2． 作为贴现利率的SOFR和EFFR

　　与挂钩指标方面有所不同，SOFR对EFFR的替代效应在贴现利率方面已经率先得以实现。因为贴现利率主要涉及到产品估值，比挂钩指标更加隐性，中央对手方（CCPs，如伦敦清算所LCH）发起的贴现利率转换对市场“换档”起到了决定性的作用。

　　在OTC衍生品市场上，绝大多数的交易为利率掉期，而利率掉期基本都需要强制进行中央清算。因此在金融危机后、SOFR出现之前，美元衍生品的主流贴现利率就是EFFR。

　　而在去年10月，全球两大CCPs——LCH和CME已将美元衍生品的贴现利率由EFFR转为SOFR。笔者询问了外资金融机构，对方也表示会同时跟进。对于CCPs这项工作的原因，从理论上来看，SOFR作为回购利率比EFFR具备更强的无风险利率属性；除此之外，另一个考虑在于激发市场对SOFR衍生品的交易热情。

责任编辑：郭建