深度：警惕美国货币政策转向的外溢效应

　　作者信息

　　邹子昂、赵雪情，中国银行研究院。

　　摘要

　　近几个月来，美国经济复苏，通胀加速抬升，美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录，货币政策提前转向预期不断升温，对全球以及我国带来较大的外溢效应。本文结合美联储货币政策框架目标，对本轮美联储货币政策转向路径进行研判，探讨其对全球金融市场的外溢效应，以及我国防范风险的应对之策。

　　关键词：货币政策转向；Taper；外溢效应

　　中图分类号：F831            文献标识码：A

　　新冠肺炎疫情暴发以来，美国推行力度空前的宽松货币政策，全球利率水平降至历史低位，美元流动性从严重短缺转向极度充裕，金融资产价格屡创新高。近期，随着美国经济复苏，通胀加速抬升，美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录，货币政策提前转向预期不断升温，将对全球以及我国带来较大的外溢效应。

　　一

　　美国本轮宽松货币政策周期进入下半场

　　根据美联储货币政策框架，就业和通胀是量化宽松政策转向的决定因素。尽管美联储多次重申当前的经济复苏依然未达到Taper（缩减QE）的阈值，强调尚未正式讨论Taper，并将继续当前资产购买速度不变，但长期宽松货币政策和不断加码的财政刺激所带来的负面效应，例如，大宗商品价格暴涨、加密货币受到过度追捧、回购市场出现极端负利率等情形，持续向市场注入的流动性或成为美国乃至全球金融体系“不可承受之重”。本轮宽松货币政策周期或已步入下半场。

　　短期内，扰动因素尚存，政策转向条件有待确认。2021年以来，美国通胀数据超预期攀升，CPI连续三个月超过2%目标水平（见图1），10年期TIPS隐含通胀预期一度突破2.5%，创近九年来新高（见图2），加剧货币政策转向压力。但是，未来几个月美国Taper落地可能性较低，尚不具备政策转向条件。一方面，就业尚未实质性复苏。就业市场实质性复苏，意味着低失业率、高参与率和工资水平上升。近期，美国就业复苏态势显著趋缓，失业高企与“用工荒”并存。2021年6月19日当周，首次申请失业救济人数为41.1万人，连续两周超过40万，领取政府救济与补贴人数超过1500万人。与此同时，2021年5月美国劳动参与率降至61.6%，离职人数不断增加，职位空缺数近930万，创历史最高水平。另一方面，经济复苏不均衡。2021年以来，美国经济表现强劲，主要源于疫苗接种、前期低基数以及史无前例的财政货币刺激；但复苏基础尚不牢固，结构性问题依然存在。2021年6月，美国制造业PMI指数为62.6，创2007年有记录以来新高，但服务业PMI指数则下滑至64.8，不及预期70和前值70.4，服务消费距离疫情前仍有1950亿美元缺口。病毒变异风险不容忽视，弱势群体与中小企业面临困境，服务业修复滞后于制造业。美联储调整货币政策框架后，就业目标优先于通胀目标，就业实质性恢复依赖于疫情防控与经济复苏。考虑到短期内核心CPI超过5%的概率较低，就业与经济修复需要宽松货币空间支撑以及足够时间来确认，2021年第三季度美联储将讨论Taper，但缩减操作难以正式落地。

　　中期来看，美国货币政策转向渐行渐近。预计2021年第四季度，美国货币政策转向条件将“成熟”。第一，按照当前进度，美国疫苗接种有望在第四季度达到群体免疫目标。圣路易斯联储主席布拉德曾表示，75%的美国人接种新冠肺炎疫苗，是疫情危机即将结束的关键节点，也是美联储考虑Taper的必要条件之一。截至2021年6月12日，美国已有近50%的人口接种至少一剂疫苗，近42%人口完成了全部疫苗接种。虽然自5月以来，美国疫苗接种速度趋于放缓，但在第四季度达到群体免疫目标仍是大概率事件。第二，疫情风险下降，经济前景改善，刺激政策退出，将带动美国就业重返实质性复苏轨道。2021年，预计美国实际GDP增速将达7%，实现数十年来最快增长，失业率有望在第四季度降至5%以下。在需求端，企业招聘回升、裁员减少将支撑就业岗位增长。在供给端，宾夕法尼亚州、密苏里州、密西西比州等已结束联邦失业救助计划，至2021年9月美国26个州将正式退出，这将有效改善劳动力短缺状况。第三，美国通胀可能超出美联储预期快速上升。当前，美国疫苗接种、经济复苏节奏显著快于新兴市场，这意味着美国需求扩张将快于全球供应修复进程，特别是上轮宽松周期中平抑美国通胀的东亚国家“过剩产能”已不复存在。如果2021年第四季度美国实现“群体免疫”，经济完全重启，疫情期间的过度刺激政策与超额储蓄将快速作用于消费，由商品领域蔓延至服务领域，致使物价上涨，形成需求拉动型通胀，加大货币政策转向压力。

　　长期来看，美国货币政策转向节奏与路径仍具有不确定性。美国超宽松货币政策退出，需要经历缩减资产购买、加息、缩表等阶段，并在趋势确认、条件成熟前进行沟通，甚至采取行动。例如，2013年5月，时任美联储主席伯南克释放明确缩减信号时，美国失业率仍高达7.5%。基于历史经验、市场信号以及6月美联储议息会议表态进行综合判断，预计美国货币政策转向节奏与路径将经历四个阶段。

　　第一，Taper讨论阶段（2021年第三季度）。鉴于经济复苏形势逐渐向政策转向目标靠拢，预计美联储将在2021年8月杰克逊霍尔全球央行年会释放Taper明确信号，并在之后的议息会议中讨论具体Taper时间与规模。这一过程中，美联储仍将维持现有甚至扩大资产购买速度，资产负债表规模仍处于扩张阶段。

　　第二，前瞻指引阶段（2021年第四季度—2022年第一季度）。整体经济形势继续好转，美联储议息会议重点将专注于Taper具体落地问题之上，并将不同阶段讨论结果通过会议声明和会议纪要的形式向市场传递，对市场给出较为明确前瞻指引，直至最终宣布Taper具体执行方案。

　　第三，Taper执行阶段（2022年第二季度—2022年第四季度）。美联储将逐步退出自新冠疫情危机以来所启用的各项购买计划。为减少对市场的直接冲击，该阶段可能将持续数个季度，循序渐进。

　　第四，加息、缩表进程（2022年年末或2023年年初）。值得注意的是，美联储加息与缩表进程依赖于经济与就业长期修复状况，受制于政府债务、通胀走向等多重因素，面临较大不确定性，可能出现提前、延后，甚至加息再降息的反复。

　　二

　　美国货币政策转向将带来严重的全球外溢效应

　　作为全球第一大经济体，美国经济复苏无疑有利于全球经济恢复，但其货币政策周期转变带来的全球外溢影响更不容忽视。

　　第一，全球流动性收紧，实体经济复苏面临冲击。当前，全球经济复苏分化，基础并不牢固，通胀上行并非源于经济过热，更多来自供给恢复滞后、流动性过剩以及刺激政策边际效应减弱。未来一段时期，美联储货币政策转向，主要央行跟随操作，将带动全球流动性收缩，融资环境恶化，各部门主动或被动去杠杆。在这一过程中，中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大；财政赤字融资面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘；部分疫情严峻、经济脆弱国家将面临严重冲击。历史上，美联储加息多次成为其他国家金融经济危机的诱因。美国货币政策转向，将调整成本转嫁至全球，金融风险向实体领域外溢，将进一步加剧全球经济复苏难度与分化局面。

　　第二，利率中枢抬升，全球金融市场震荡调整。随着美国货币政策转向，全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性，长期有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期内利率中枢上移，全球金融市场将面临重大调整乃至动荡。从债券市场来看，2021年以来美债收益率快速上行，已提前反应、消化货币政策转向预期。由于加息存在一定距离，短端利率受到抑制，长端利率将回升，美国国债收益率曲线将从平坦转向陡峭。从外汇市场来看，参考上一轮货币政策正常化经验，美元指数在Taper讨论与前瞻指引阶段短暂回升，但难改走弱趋势。随着加息操作进一步确认，美元指数有望迎来周期性逆转机会，非美货币面临回调压力。从股票市场来看，美股可能出现较大幅度、较长时间调整。2021年6月美联储议息会议释放鹰派信号后，美国三大股指下挫，标普500指数中超过七成股票下跌，反映出投资者普遍担忧情绪。短期内美股下跌幅度相对可控，但随着货币政策正常化深入到加息、缩表阶段，股市风险可能急剧放大。从商品市场来看，美国货币政策转向整体利空大宗商品价格。黄金等部分金融属性较强的商品价格面临大幅调整风险。

　　第三，国际资本流动转向，部分新兴市场“缩减恐慌”或将再现。2020年4月以来，随着美国无限量释放流动性，新兴市场经历了短期资本流入、本币升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面，累计证券组合投资净流入规模达6349亿美元（截至2021年5月）。尽管诸多新兴经济体吸取2013年教训，随着美国货币政策转向预期升温，已采取提前加息等措施稳定市场，但仍将不可避免地面临资本流出、本币贬值、资产抛售、外债压力加剧、急速去杠杆的“缩减恐慌”挑战。特别是对于部分新兴经济体，例如，阿根廷、土耳其、秘鲁等，内部脆弱性凸显、疫情反复，风险可能加大，甚至引发局部金融危机。

　　三

　　我国需要防范金融市场同频共振风险

　　近期，我国经济呈现稳定恢复态势，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，金融风险有效防控。总体上，美国货币政策转向对我国经济金融体系带来的外部冲击有限，但国际利率中枢抬升，美元流动性收敛，将加剧我国金融市场波动与风险。

　　第一，人民币从强势周期进入双向波动阶段。随着美元指数低位反弹，人民币汇率持续升值趋势将显著缓和，双向波动加大，外汇管理政策也将从目前的“控流入、促流出”逐渐转为“双向流动，促进均衡”。

　　第二，外资流出加剧资本市场波动。回顾上一轮美国货币政策正常化阶段，2015年和2016年我国非储备性质的金融账户资本净流出规模均超过4100亿美元，外汇储备余额从4万亿美元高点降至3万亿美元左右。当前，我国境内外资存量巨大，境外机构持有国债占托管总量比重超过10%，2021年前5个月证券组合投资净流入月均规模达239亿美元。证券投资项下的资本流动大多数是以短期资本为主，随着货币政策周期转换，中美利差收窄，外资可能以更快速度流出，加剧我国资本市场波动。

　　第三，大宗商品市场可能产生联动反应。境外大宗商品价格波动很容易传导至境内市场。随着美国货币政策转向，大宗商品价格波动加剧，尤其对于贵金属、有色金属等商品，境内外价格联动性较强，需要加大关注力度，保供稳价，打击投机行为。

　　第四，中资美元债市场需要高度关注。截至2020年年末，我国外债余额为2.06万亿美元，约84%债务以美元计价。特别是在中美利率、汇率以及监管等因素影响下，近年来中资美元债市场快速扩张，并呈现期限短期化、房地产行业为主体、评级两极分化等特征。随着美国货币政策转向，在国内融资环境收紧、境外融资面临兑付高峰、融资成本上升等背景下，部分实力较弱的企业资金链将面临较大压力，甚至引发全链条断裂与系统性债务危机。

责任编辑：郭建