人民币外汇期权隐含波动率的各期限因子：形成机制和定价能力

　　内容提要

　　文章运用Nelson-Siegel模型，从大量基础数据中提取了人民币外汇期权隐含波动率的各期限因子，并分析了其背后的形成机制和对即期汇率的定价能力。实证发现隐含波动率的各期限因子对经济金融变量的反应不同，内外部证券价格成为影响人民币汇率预期的重要边际力量，各期限因子对即期汇率的定价能力也存在差异。文章进而给出研究对银行间外汇市场实务的几点启示。

　　为更好地在对人民币外汇期权隐含波动率基础数据的分析中找准关键，可以从期限和delta两个维度提取其中的核心信息。本文主要讨论期限维度的核心信息。那么，如何从大量基础数据中提取隐含波动率的各期限因子？它们背后的形成机制是什么？对即期汇率又有怎样的定价能力？回答这些问题有助于从期限维度理解人民币外汇期权隐含波动率的信息含量，从而为报价、交投提供参考；并比较各期限因子对即期汇率的定价能力，检验外汇市场的建设成果。本文结合笔者已有学术成果，运用外汇期权市场的大数据分析以上问题。

　　一、利用Nelson-Siegel模型提取隐含波动率的各期限因子

　　Nelson-Siegel模型主要用于债券收益率和期权隐含波动率的建模，实证发现它对历史数据的拟合效果好，样本外预测能力优于波动率函数方法，也能捕捉到曲线中的各种“驼峰”形态。该模型的基本思想是：某一期限的收益率或隐含波动率可以由它们的短、中、长期因子按照一定权重加权得出。权重大小与期限有关，短、中、长期的收益率或隐含波动率分别在短、中、长期因子上的权重最大。Nelson-Siegel模型见下：

　　二、各期限因子的形成机制

　　人民币外汇期权隐含波动率可以作为汇率预期（风险中性下的波动率预期和汇率贬值预期）的代理变量，研究各期限因子的形成机制实际上也是研究风险中性下人民币汇率预期的影响因素。可能的影响因素包括前期即期汇率变动、宏观经济变量、国际收支因素、市场结售汇情况（可用银行代客结汇/收汇率和售汇/付汇率来衡量）、全球风险因素，以及国内外证券价格。

　　其中，证券市场渐进开放是我国近年来金融改革开放的重点工作，，证券投资项下的跨境资金流动成为影响人民币汇率预期的重要边际力量。它对国内外证券价格的反应是不确定的，取决于投资者如何根据近期的证券价格变化调整跨境资产配置。这既有可能是顺周期的（如追涨杀跌），也有可能是逆周期的（如低买高卖）。以上机理可简单概括为：国内外证券价格变化→顺/逆周期跨境资金流动→汇率预期。内外部证券价格的代理变量为中证全指、中债综指、明晟全球股指、彭博巴克莱全球债券指数。

　　本文运用OLS回归和门限回归对各期限因子的形成机制进行实证分析，它们分别是基本的线性和非线性回归方法。门限回归中，门限变量作为解释变量，和被解释变量的关系呈“分段函数”特征。即门限变量处于不同的区间内，它和被解释变量之间的关系不一样（如是否显著、正负关系）。由于证券投资的跨境资金流动仍面临一定的制度成本，因而可能当预期收益高于制度成本时，投资者才会调整跨境证券配置，从而对汇率预期产生影响。这种情形适合用门限回归检验。

　　实证分析发现：（1）前期即期汇率变动的影响：短期汇率波动预期和中期的汇率贬值预期对即期汇率变动的反应是顺周期的；中期汇率波动预期却有着逆周期特点，说明汇率能及时调整到位，波动预期反而减小。（2）宏观经济变量的影响：中美PMI指数及通胀率均不对汇率预期产生显著影响。（3）国际收支的影响：短期跨境资金流入越大，越能稳定长期的汇率波动预期；而贸易顺差无显著影响。（4）市场结售汇的影响：市场结汇行为加强能够抑制长期的汇率贬值预期；市场售汇对隐含波动率的短期因子有负向影响。（5）全球风险因素的影响：短/中期汇率波动预期对VIX指数和国内外利差的反应是同向的；长期汇率波动预期对以上变量的反应却是反向的；美元指数仅对中期风险逆转因子有负向影响。（6）国内证券价格对汇率波动预期的影响：汇率波动预期短期内虽然会随着国内证券价格（尤其是债券价格）走高而增大，但长期内却会收敛，体现了汇率的自我调节作用。（7）国内证券价格对汇率贬值预期的影响：国内债券价格和国内股权价格上升会分别缓解和增大长期限的汇率贬值预期。（8）国外证券价格的和汇率预期之间主要呈现门限关系，即国外证券价格波动超过一定幅度时才能显著影响汇率预期。国外证券价格（尤其是债券价格）波动过大尽管会放大短期内的汇率贬值预期，但却能稳定短、中期的汇率波动预期，同样体现了汇率的自动调节能力。 

　　三、各期限因子对即期汇率的定价能力

　　外汇期权市场和即期市场的联动机制，表现为除了前文提到的汇率预期会对上一期的即期汇率做出反应，隐含波动率的信息含量还会在体现在即期汇率的定价中。即期汇率的定价可以从“一阶”、“二阶”两个角度来分析。“一阶”指即期汇率水平变动，包括（1）隐含波动率的各期限因子作为汇率波动率的预期，是否纳入了即期汇率超额收益率的风险定价中？汇率的超额收益指汇率收益与无风险收益之差。由于811汇改后远期汇率基本服从利率平价，同一期的远期汇率相比于即期汇率的收益可视为无风险收益。而资产的超额收益通常来自各类风险。（2）各期限的风险逆转因子是否纳入了即期汇率的变动中，即汇率升/贬值预期是否能自我实现？

　　从“一阶”角度进行实证研究：（1）分析隐含波动率的各期限因子对即期汇率的超额收益率的定价能力发现，隐含波动率的中、长期因子均体现在人民币汇率的超额收益中，而短期因子则没有发挥显著的价格发现作用，这和国际经验一致。有文献指出，由于外汇市场具有较高的融资便利度和很好的市场深度，市场对于汇率的短期波动有较强的消化能力，故短期波动不是真正的“风险因素”，不是货币超额收益的定价因子。而中/长期波动体现了未来的不确定性，是真正的“风险因素”，具有定价能力。这也反映出，随着人民币汇率形成机制不断完善和我国外汇市场建设不断加强，人民币汇率的风险定价效率与国际水平相当。（2）分析各期限风险逆转因子对即期汇率变动的定价能力发现，短、中、长期风险逆转因子均不显著，反映出风险中性下的升/贬值预期并不会自我实现。以上说明，隐含波动率对即期汇率变动的定价能力主要体现在风险定价方面，且中、长期因子具有价格发现功能。

　　“二阶”指即期汇率的实际波动率，隐含波动率的各期限因子对实际波动率是否有预测能力？实证发现，隐含波动率的短期因子对实际波动率有正向预测作用。这说明，风险中性下的对未来汇率波动率的预期具有一定的自我实现特点。

　　四、对银行间外汇市场实务的启示

　　研究外汇期权隐含波动率的形成机制和定价能力有助于理解它的影响因素如何通过预期渠道作用于实际变量（如即期汇率、实际汇率波动率等），从而为市场监测和监管层的汇率预期管理找准抓手，为汇率沟通的时机和侧重点提供政策参考，防范跨市场风险传染。如根据不同期限情况下汇率预期的影响因素，在这些经济、金融变量出现较大波动时及时进行汇率沟通，保证市场平稳运行。

　　同时，业界从业人员也可以根据隐含波动率的形成机制，更合理地进行人民币外汇期权的报价和交易，以及更好地认识它对即期汇率的定价能力，从而进一步促进价格发现。根据以上原理和实证结果，本文获得以下几点启示：一是重视内外部证券价格对隐含波动率报价的影响。在我国金融市场双向开放的背景下，内外部证券（尤其是债券）价格作用于证券投资项下的资金流动，从而成为影响人民币汇率预期的重要边际力量，形成隐含波动率报价需要考虑这些因素。二是根据各期限因子对价格因素的不同反应分期限形成隐含波动率报价。实证分析表明隐含波动率的各期限因子对内外部证券价格、全球风险因素的反应是不同的。短、中期情况下以顺周期为主，长期情况下以逆周期为主，体现了汇率在长期内的自我调节能力。可参考以上实证结果报出不同期限的隐含波动率，或根据已有市场报价挖掘投资机会。三是正确理解隐含波动率对即期汇率的预测作用。如隐含波动率的中、长期因子纳入了即期超额收益率的风险定价中；而隐含波动率的短期因子和实际波动率是正向关系。可据此预判未来人民币汇率走势。

责任编辑：郭建