有色的“理性”与黑色的“任性” 兼论交割机制对期货的影响

　　来源：风暴之王

　　有色与黑色，一字之差却风格迥异，常常成为市场人士戏谑之谈。

　　就拿最近一段时间来说，有色和黑色遭受的疫情影响差不多，都出现了下游大面积延迟开工、上游有所减产和超预期的累库，但两者的价格走势却是冰火两重天。

　　相对而言，有色金属的行情比较理性，市场逻辑也较稳定。

　　比如，春节期间受疫情发展的影响，海外股市和商品市场均出现暴跌，大多数投资者对国内有色金属开盘后的走势忧心忡忡，甚至不少人提出“连续跌停”、“崩盘”的悲观论调。

　　但从基本面分析即可判断，铜、锌、铝等有色金属出现跌停的概率不高，更不要说什么“连续跌停”、“崩盘”！

　　在关于铜会不会封住7%跌停的讨论中，本人基于45000下方冶炼供应必然出现干扰、废铜供应被“闷杀”、未来刺激政策有利于铜价走强等理由，认为合理的铜价不应该跌到45000，如果出现这样的价格就是抄底的好机会。

　　事后来看，铜价只是短时间触及跌停，都很快站稳45000之上，远月合约更为强势；锌、铝等金属也都远未及跌停位置，并很快走出反弹行情。

　　随着市场情绪的修复和冶炼企业出现，各有色品种均展开一波快速的反弹行情，其中铜短时间拉升1500多点，令不少人发出“一根阳线毁三观”的感慨。

　　但冷静地思考一下就可以明白：当时疫情形势并未得到有效控制，上游冶炼减产的量级远不及下游延迟开工的损失，乐观过后市场仍将面对大幅累库的现实压力，所以反弹行情必将难以持续；即便之后又有人提出复工预期、刺激政策落地等利好，那也是再过一段时间库存形势稳定下来之后的事情，立即展开旺季预期的炒作过于一厢情愿。

　　回过头看，各金属品种的画风都是这样的：

　　至于有色各品种的跨期套利，无论正套还是反套，也都比较合乎逻辑和规律。

　　而黑色板块就比较“任性”，行情走势完全是另一种风格。

　　节后刚开盘时，市场十分担忧复工延迟对消费的影响，所以黑色跌幅普遍较大，螺纹和铁矿一个8%的跌停都不够，第二天都再度跳空低开，走势比有色弱不少。

　　之后剧情很快出现反转，在部分钢厂减产、铁矿海外发运量降低、后期刺激政策会出台等利好下，螺纹、铁矿一路暴涨，居然很快收复失地，完全回到节前高点附近。至于连续创新高的天量库存，市场选择视而不见，只一门心思地憧憬未来的基建开工。

　　尤其是铁矿，当初很多分析认为由于钢厂可能的减产，所以铁矿是黑色产业中最弱的品种，以至于8%跌停后，第二天开盘又低开6%多。结果没几天市场逻辑突变，开始炒作海外铁矿发运量降低、减产的钢厂会复产等理由，铁矿从569一路狂涨到680附近，摇身一变成黑色最强品种。

　　至于螺纹的跨期套利，当初很多分析认为高库存和延迟开工使得5月合约必然较弱，而刺激政策在二三季度的落地有利于10月合约走强，所以买10空5的反套是最佳策略。在这一逻辑下， 5-10月价差从60多点一路走弱到-80附近。

　　然而没几天时间，市场突然思路一变，开始预期5月之前就能出现猛烈的开工需求，结果很快价差一路修复到0以上，也就是5月又比10月高了。

　　就这样，在短短三周的时间里，在多数人还未走出家门，疫情尚未结束，各省工地都还没复工，钢材现货市场也没什么成交的情况下，螺纹和铁矿已经在“意念”中上演了一场猛烈的基建投资狂潮，走出一轮轰轰烈烈的上涨行情，顺带把刺激政策的发力时间从二三季度“挪回”到了三四月份。

　　而现实是，大家能看到的只有不断创历史新高的钢材库存。

　　问题是，Who care呢？

　　聊及有色与黑色市场的风格不同，多数人的看法认为黑色以国内定价为主，游资参与程度深，产业力量较弱，高频数据挖掘充分，所以具有市场逻辑短、故事性或概念性强、行情波动剧烈等特征；而有色品种多是全球定价，产业比较成熟，所以定价周期长，价格波动相对稳定。

　　但本人认为，除上述因素外，还与两个市场的交割难度、合约连续性有较大关系。

　　比如铜等有色金属，注册交割相对简单、仓单库存量大且合约逐月活跃，使得期货市场与现货市场紧密联系在一起，现货价格成为期货市场的“锚”，拥有现货资源的产业资本在定价方面更有主导权。

　　如果游资想炒作基建投资概念来抬升5月、6月等远期合约，由于近月合约具有流动性，这会使得买近空远操作变得有利可图；而炒作近月合约，又会马上遇到大量的实物交割；反之，游资如果过分打压价格，看好未来需求上升、供给出现紧缺的产业力量就会逢低做多，再利用逐月交割制度逼空头交货。

　　总之，在有色市场上，现货市场、近月合约与远月合约环环相扣，构成一条紧密的价格链条，使得游资即便在远月市场也不敢随意兴风作浪，否则很容易被产业资本绞杀。

　　相反，黑色品种普遍交割难度大、仓单库存有限，且合约没有连续性，使得产业机构不敢轻易介入，从而成为游资的乐园。

　　比如5月合约被过度抬高时，由于注册标准和仓单有效期的规定，没有钢厂的密切配合，贸易商和套利机构难以保证有货交割；

　　缺失了有流动性的近月合约，钢厂进行套保就要持仓3个月甚至更长时间，期间可能出现巨额浮亏，将对生产运营产生重大不利影响，而游资却免除了立即接货的烦恼，可以从容地择机退却。

　　至于5月合约与10月合约的合理价差或相对强弱，只能由资金在“意念”中论证了。毕竟，站在2月份的当下去讨论10月份的钢材需求和库存，想想都有些扯淡！

　　总的来说，交割难度越高、仓单资源越少、合约越不连续，现货市场与期货市场就越割裂，产业资本的话语权就越弱。失去了现货市场的“锚”和产业资本的参与，期货行情的波动就越剧烈，投机性越强，鸡蛋、苹果就是这方面的典型。

　　反之，在高企的仓单库存面前，就连一向恣意飞扬的妖镍也只得老老实实地趴着，无论股市上新能源概念炒的多么火热，镍市场却掀不起一丝风浪。而前期back结构的3-5月价差，如今已妥妥地变成600点的正向价差。

　　注：本文有删节

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：张瑶