4月金融数据全面转弱，本周继续关注4月经济数据 ——国内债市观察

本期投资提示：

正文

1.?国内利率债周观点：4月金融数据全面转弱，继续关注周一的4月经济数据

上周（5月10日-5月15日）资金面稳中偏松，4月社融数据边际转弱，债市长端收益率继续窄幅震荡，短端收益率小幅回升。具体来看，央行继续维持中性操作，资金面依旧稳中偏松；4月大宗商品普涨带动PPI同比冲高至6.8%，但央行强调要客观看待通胀数据，货币政策依旧稳字当头。此外，紧信用逐渐明朗化，4月M2和社融增速双双下行，对债市影响中性，10Y国债继续窄幅震荡报收3.14%，与前一周持平，国债短端利率有所回升。

下周一即将公布4月经济数据，继续关注实际数据表现。从4月PMI数据结构来看，制造业和非制造业PMI指数均边际走弱，其中生产及新订单数据全面弱于季节性，5月预计看到的4月生产、出口以及投资经济数据将维持边际偏弱，难大幅超预期，但重点关注消费和服务，当前复苏势头仍较为强劲。

债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变。当前债市第三个波段仍在演绎中，即3月至2季度债券收益率拐头回落主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期。5月和6月的重点是观察这个波段何时结束。同时，我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。

2.近期关注：

（一）央行一季度货币政策执行报告点评：上半年稳字当头为经济恢复留出窗口期，继续关注经济预期变化，下半年收紧力度或强于上半年

央行一季度货币政策执行报告发布，我们主要关注以下几点:

一是，对于下一阶段政策思路，仍以稳为主，报告指出，要“保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”。

报告思路与4月末政治局会议一致，当前来看，今年一季度经济数据确实较去年四季度出现边际回落，经济恢复仍不稳固。因此二季度货币政策相对温和，也是为经济恢复留出窗口期。这一点我们此前预期一致，即二季度仍处于政策观望窗口期，政策“不急转弯”，上半年紧信用方向逐步明确但力度有所保留。当前我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。

二是，利率方面：关于贷款利率，2021Q1一般贷款利率较2020年Q4走平，加权平均利率边际上行7bp，主要由票据利率上行和房贷利率小幅上行带动。此外，在下一阶段政策思路中，报告指出要进一步延长两项直达实体经济的货币政策工具至今年年底。总体来看，当前贷款利率仍处于低位，且新增贷款规模持续偏强，社融结构中也可以看到，一季度政策对实体贷款融资的支持力度维持偏强，政府债券及企业债融资边际走弱。

央行操作及金融市场利率，报告的专栏 2《央行精准开展公开市场操作》中指出，“观察公开市场操作的重点在价不在量”，一季度央行精准操作将市场利率DR007 始终运行在7天OMO利率 2.20%附近，也表现了央行不松不紧的稳健态度。

三是，关于通胀，输入性通胀影响未完。近期全球大宗商品价格再度出现上行，对我国也形成了输入性通胀压力，可能在今年二、三季度阶段性推高我国 PPI 涨幅，报告表示对通胀要客观看待，一方面PPI高位存在部分基数原因，两年均值仍处于合理空间，另一方面，短期大宗商品价格上涨存在阶段性供求错位原因，仍需等待新兴经济体生产供应能力恢复，另外，近年来PPI对CPI推升作用在减弱，且我国维持正常货币政策情况下，总供求仍基本平衡。

（二）工业品及服务类价格偏强，分化加大——2021年4月通胀数据点评

5月以来工业品价格仍整体上涨，叠加翘尾，预计5月PPI同比将见年内高点至7%上方，随后温和回落；5月CPI预计维持食品价格回落+非食品价格回升的结构，环比下行而同比温和上行至1.5%附近。继续关注国内消费和全球经济的复苏情况，若下半年工业品价格及CPI非食品部分价格走势再度偏强，易引发二次通胀担忧，对债市影响偏空。

具体看细项：

（1）4月食品价格维持弱势，环比下跌2.4%。其中，畜肉类（环比-6.1%）特别是猪肉价格（环比-11.0%）下跌显著，鲜菜和水果价格维持偏弱（环比下跌8.8%和3.8%）。

（2）非食品部分环比涨幅持平于0.2%，基本符合季节性。分项来看，交通通讯涨幅收窄（环比0.4%），主因交通工具用燃料项环比回落0.7%；此外，衣着价格持平，居住项环比涨幅收窄至0.1%，教育文化环比大幅转涨0.7%，家庭设备用品服务环比转涨0.3%，表现好于季节性。

（3）4月周期类大宗商品仍然是上涨主力，带动PPI环比涨幅报收0.9%，较前值环比涨幅边际回落，同比被推升至6.8%。分行业来看，相较于3月，4月涨幅进一步扩大的行业有：煤炭开采、计算机通讯电子设备、非金属制品等；涨幅相当的行业有：黑色有色的开采和冶炼加工、金属制品；涨幅边际回落的有：石油天然气的开采和加工、化学原料和制品、化学纤维制造、纺服等；价格偏弱转负的有：汽车制造、农副食品等。

（三）紧信用逐渐明朗化——2021年4月金融数据点评

4月存量社融增速在高基数+紧信用下进一步下滑0.6个百分点至11.7%，在我们给出的社融预测中属于较为悲观的情形。政策上，信贷和信托的严查仍在，利率债发行也偏慢，对专项债项目进行穿透式管理等防风险措施也已经陆续开启，紧信用相关信号正在明朗化，也正在社融数据中一步步真实表现。实际数据结构上看，4月信贷相对于一季度出现了明显的边际转弱、非标及企业债券全面仍偏差、政府债发行继续弱于去年同期。

对于后续社融来说，后续企业债和非标融资的负面拖累预计仍在，政府债券融资预计将继续弱于去年同期但拖累将收窄，信贷政策继续收紧，但随着生产投资需求的恢复和上行，信贷相比于其他项融资表现仍会相对偏强，综合测算来看2021年社融增速仍有回落压力，但考虑基数抬升的因素，社融同比增速较当前位置下探幅度不大，重点关注结构变动。

我们主要关注此次数据的几个特征：

（1）政府债券：4月同比多增382亿元，相较于一季度拖累减弱。根据2021年财政预算报告，全年财政赤字+专项债额度合计约7.22万亿，如果发满，剩余8个月月均政府融资将在7734亿元左右，略小于去年同期月均8029亿元的水平。

（2）信贷：4月新增1.47万亿，同比少增2300亿元。结构上，票据、短贷继续维持同比少增，企业和居民中长贷继续维持同比多增，但增幅边际收窄。

（3）非标：三项非标表现维持偏差的情况，与3月基本持平。委托贷款、信托贷款和未贴现汇票当月分别减少272、213、1328亿元，同比变动+366、-1351、-2729亿元。

（4）M2增速加速回落1.3个百分点至8.1%，一方面存在高基数扰动，另一方面，紧信用影响下，4月居民和企业存款都大幅同比少增，而财政存款同比多增也拖累的M2的回落。

3.上周回顾：国内债市涨跌不一，海外债市收跌

上周（5.10-5.15）国内债市涨跌不一，海外债市收跌。具体来看：

资金面：资金面稳中偏松。上周央行继续维持每日百亿元公开市场操作，除去200亿到期量，以及700亿国库定存（1个月）到期量，合计资金净回笼400亿。央行维稳态度不变，短期利率债供给压力一般，上周资金面依旧稳定，R007报收2.03%，DR007报收1.99%。

债市：国内债市涨跌不一，利差收窄，海外债市收跌。1Y国债及国开债收益率分别上行2.08bp、1.44bp，10Y国债下行0.14bp报3.14%、10Y期国开债上行1.26bp报3.53%，国债期限利差明显收窄。海外债市中，10Y美债收益率上行1.0bp至1.63%；日本债市1Y期国债下行0.4bp，10Y期国债上行1.2bp至0.1%；德国国债收益率短端维持不变，10Y期上涨6bp报-0.18%。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金和原油继续上涨，其他大宗商品暴涨后大跌。周内黄金上涨0.08%，受供给限制，布伦特原油和WTI原油延续上涨趋势，分别上涨0.82%、0.97%；大宗商品先涨后跌，整周普遍收跌。

汇率：汇率方面，美元指数窄幅波动，人民币（在岸价）、英镑相对美元走强，人民币（离岸价）、欧元、日元相对美元走弱。

股市：股市方面，上周国内股市小幅回升，国外股市普遍收跌。上涨指数和深成指数分别上涨2.09%、1.97%；国外股市收跌，道琼斯指数下跌1.14%，纳斯达克指数下跌2.34%，日经225指数下跌4.34%。