长江宏观：美国割裂的市场 隐藏的风险

　　专题思考 割裂的市场，隐藏的风险 ——对美国市场最新分析

　　来源：长江宏观固收

　　报告要点

　　复工预期升温等，带动美股大涨；但疫情的反复，可能加大复工及经济不确定性

　　4月中旬以来，美股加速上涨；区别于以往，此次美股修复速度，显著超过美国信用债市场。回溯历史，风险偏好抬升时，美股和美国信用债市场往往同步修复，且前者的修复速度一般慢于后者。但与以往不同的是，4月中旬以来，美股加速上涨，而信用债市场修复速度显著放缓，高收益债信用利差出现走扩。

　　美股加速上涨的支撑，主要来自估值的修复，背后与美联储货币宽松、美国复工预期升温等有关。以标普500为例，在盈利增速大幅下滑的同时，受美联储大幅扩张资产负债表等支持，估值快速止跌回升。4月中旬以来，随着特朗普公布经济重启指引、积极推动复工，带动企业盈利预期修复，估值进一步提升。

　　因两党不同政治哲学下、各州复工情况大相径庭，美国实际复工进程相对较慢。美国宪法规定，启动复工的权力归属各州州长。特朗普公布复工指引后，因持续聚焦经济，共和党所掌控的州无论疫情形势如何，纷纷快速、激进复工；而民主党一直强调防控、追求安全，所掌控的州复工时间普遍较晚，十分谨慎。受各州复工不尽相同等影响，美国整体复工节奏较慢，消费、生产等继续回落。

　　随着多个共和党掌控的州在快速复工后、疫情出现反弹，美国复工及经济面临的不确定性不断增加。近2周以来，多个共和党掌控的州在快速、激进复工后，疫情出现反弹。为避免过早复工导致疫情反复等，疫情更为严重的民主党州、尤其是摇摆州，可能推迟复工或严格分阶段复工。由于民主党掌控的州GDP占全美比重达59%，民主党州复工进程的放缓，或将直接影响美国经济运行节奏。

　　疫情的反复及复工的放缓等，可能导致美国居民及企业面临更严重的资产负债表衰退，进一步加大经济的不确定性。4月以来，美国居民失业潮及企业破产潮持续发酵，并且已经有9个州因失业人数过多、被迫向联邦政府申请失业金救助。对于美国居民及企业而言，一旦疫情持续反复、复工进程不断放缓等，资产负债表或将面临更严重的衰退。而这，将进一步加大美国经济的不确定性。

　　美国复工进程及经济运行节奏等不确定性的增加，可能对美股接下来的走势形成扰动。在美联储宽松货币政策的支持下，美股估值已明显修复，多个行业估值水平升至历史高位。随着美联储资产负债表扩张节奏开始放缓，以及疫情反复等可能加大美国复工及经济运行的不确定性，美股接下来的波动可能抬升。

　　风险提示：

　　1、全球爆发“黑天鹅”事件。

　　海外热点跟踪

　　热点跟踪：美国割裂的市场，隐藏的风险

　　事件：4月中旬以来，美股3大股指加速上涨，纳斯达克指数更是抹平2020年以来的跌幅。与此同时，美国信用债市场修复节奏放缓，高等级、高收益级企业债信用利差不再收窄。

　　数据来源：Bloomberg

　　点评：

　　4月中旬以来，美股3大股指加速上涨，持续跑赢全球其他主要股指。在经历3月前后的剧烈调整后，以美股为首的全球主要股指纷纷开始反弹。4月中旬以来，美股3大股指进一步加速上涨。其中，纳斯达克指数涨幅高达10.4%，标配500指数、道琼斯指数涨幅也分别达到7.1%、5.7%。加速上涨下，美股开始持续跑赢英国富时100指数、日经225指数、恒生指数、韩国综合指数等全球其他主要股指。

　　与美股加速上涨不同，美国信用债市场修复速度显著放缓，高等级、高收益级企业债信用利差不再收窄。3月前后，美股大幅下跌的同时，美国信用债市场出现剧烈调整。AAA级、高收益级企业债信用利差双双大幅走扩，刷新2008年金融危机后新高。在美联储快速加码货币宽松、向市场注入大量流动性等支持下，美国信用债市场随后开始修复。但4月中旬以来，不同于美股进一步加速上涨，美国信用债市场的修复速度显著放缓。其中，美国AAA级企业债信用利差不再收窄，高收益级企业债信用利差有所走扩。

　　与以往相比，此次美股的修复速度，明显快于美国信用债市场。回溯历史，风险偏好大幅下滑阶段，美股和美国信用债市场往往同时出现剧烈调整。而随着风险偏好开始提升，美股和美国信用债市场一般将进入修复通道，且前者的修复速度往往慢于后者。在2015年大宗商品危机、2008年全球金融危机，以及2000年科网泡沫危机爆发后，美国高收益债信用利差收窄至危机前水平的所耗时间，均短于美股（涨回危机前水平）。与上述时期相比，此次美股和美国信用债市场经历剧烈调整后，美股的修复速度，明显快于美国信用债市场。

　　美股加速反弹的支撑，主要来自估值的修复，背后与美联储货币宽松、美国复工预期升温等有关。以标普500为例，在盈利增速大幅下滑的同时，受美联储大幅扩张资产负债表等支持，估值快速止跌回升。4月中旬以来，面对美国整体疫情已进入平台期，特朗普领导的联邦政府公布经济重启指引，积极推动美国复工。受此影响，美国企业盈利预期的恶化速度明显放缓，带动美股估值进一步提升。

　　从高频数据来看，特朗普公布复工指引后，美国实际的复工进程相对较慢。4月中旬以来，美国经济景气领先指标WEI指数延续下滑态势，5月2日当周再次刷新历史新低-11.9%。同时，衡量美国消费景气的红皮书商业零售指数，以及衡量生产景气的美国钢铁产量，双双进一步回落。从核心城市来看，美国纽约市的出行情况依然糟糕，道路拥堵指数远不及去年同期水平。作为对比，德国从4月20日开始复工，随后逐步推进，首都柏林的出行情况已快速修复至去年同期水平附近。

　　美国整体复工进程缓慢，与共和党和民主党不同政治哲学下，各州的复工情况大相径庭等紧密相关。美国宪法规定，启动复工的权力归属各州州长。特朗普公布复工指引后，虽然有46个州陆续发布复工计划，但复工时间等不尽相同。其中，由于持续聚焦经济，共和党所掌控的州无论疫情形势如何，纷纷快速、激进复工。德克萨斯州、佐治亚州、俄克拉何马州和爱荷华州，更是表示将惩罚拒绝复工的员工。与共和党不同的是，民主党一直强调防控、追求安全，所掌控的州复工时间普遍较晚，复工安排十分谨慎。截止到5月8日，纽约州、加州等民主党掌控的经济大州，依然未发布复工计划。

　　随着多个共和党州在快速复工后疫情出现反弹，民主党州可能进一步延后复工或严格分阶段复工。快速、激进复工后，共和党掌控的密西西比州、犹他州、德克萨斯州、阿拉巴马州等传统红州，以及荷华州、亚利桑那州、俄亥俄州、佛罗里达州等摇摆州，疫情纷纷出现反弹。在疫情传染性依然较强的背景下，为避免过早复工导致疫情反复等，民主党掌控的州、尤其是摇摆州，可能推迟复工或严格分阶段复工①。

　　①根据特朗普提供的复工指引，从开始复工到经济活动完全恢复，最乐观情景下需要45天。

　　民主党掌控的州GDP占全美比重达59%，复工的放缓或将直接影响美国经济的节奏。美国国内GDP排名前15的州中，有9个州由民主党掌控，包括排名第1、第3的加州、纽约州。合计来看，民主党掌控的州GDP占全美比重达59%，超过共和党的41%。疫情爆发后，加州、纽约州等民主党州，率先实施了禁足令，经济活动大幅降温。随着民主党州、尤其是加州及纽约州等经济大州放缓复工节奏，美国经济的运行节奏或将直接受到影响。从餐馆预定数来看，4月中下旬以来，虽然多个共和党州开始复工，但因加州及纽约州等未复工，美国总体餐馆预定数同比增速依然在-95%以下。

　　疫情的反复及复工的放缓等，可能导致美国居民及企业面临更严重的资产负债表衰退，进一步加大美国经济的不确定性。在此前发布的多篇报告中，我们测算了美国居民及企业在疫情冲击下的抗压能力。结果显示，美国可能会有500多万的就业者，在失业3个月后无法维持基本生活，而到了第4个月，这一群体或增加至1500万上下。同时，美国可能有超过5%的大公司，因现金流耗尽等无法扛过1个季度②。4月以来，美国居民失业潮及企业破产潮持续发酵，并且已经有9个州因失业人数过多、被迫向联邦政府申请失业金救助。对于美国居民及企业而言，一旦疫情持续反复、复工进程不断放缓等，资产负债表或将面临更严重的衰退。而这，将显著加大美国经济的不确定性。

　　②详细分析，请参考我们已发报告《失业潮下，美国经济压力测试》、《纾困政策下，美国经济会V型反弹吗？》。

　　美国复工进程及经济运行节奏不确定性的增加，或将对美股接下来的走势形成扰动。在美联储宽松货币政策的支持下，美股估值已明显修复，多个行业估值水平升至历史高位。但随着美联储资产负债表扩张节奏开始放缓（4月中旬以来，周度资产购买规模从近6000亿美元不断下滑至1000亿美元以下），以及疫情反复等可能加大美国复工及经济运行的不确定性，美股接下来的波动可能抬升。以史为鉴，由于2001年“911”事件重创美国企业及居民资产负债表，拖累美国经济持续下滑，美股在“911”事件后经历了较长时间的调整。

　　经过研究，我们发现：

　　1）回溯历史，风险偏好抬升时，美股和美国信用债市场往往同步修复，且前者的修复速度一般慢于后者。但与以往不同的是，4月中旬以来，美股加速上涨，而信用债市场修复速度显著放缓，高收益债信用利差出现走扩。

　　2）美股加速上涨的支撑，主要来自估值的修复，背后与美联储货币宽松、美国复工预期升温等有关。以标普500为例，在盈利增速大幅下滑的同时，受美联储大幅扩张资产负债表等支持，估值快速止跌回升。4月中旬以来，随着特朗普公布经济重启指引、积极推动复工，带动企业盈利预期修复，估值进一步提升。

　　3）因两党政治哲学不同，美国各州复工情况大相径庭。其中，因持续聚焦经济，共和党所掌控的州无论疫情形势如何，纷纷快速、激进复工。而民主党一直强调防控、追求安全，所掌控的州复工时间普遍较晚，十分谨慎。受各州复工不尽相同等影响，美国整体复工节奏较慢，消费、生产等继续回落。

　　4）近2周以来，多个共和党掌控的州在快速、激进复工后，疫情出现反弹。为避免过早复工导致疫情反复等，疫情更为严重的民主党州、尤其是摇摆州，可能推迟复工或严格分阶段复工。由于民主党掌控的州GDP占全美比重达59%，民主党州复工进程的放缓，或将直接影响美国经济运行节奏。

　　5）疫情冲击下，美国居民失业潮及企业破产潮持续发酵，并且已经有9个州因失业人数过多、被迫向联邦政府申请失业金救助。对于美国居民及企业而言，一旦疫情持续反复、复工进程不断放缓等，资产负债表或将面临更严重的衰退。而这，将进一步加大美国经济的不确定性。

　　6）在美联储宽松货币政策的支持下，美股估值已明显修复，多个行业估值水平升至历史高位。随着美联储资产负债表扩张节奏开始放缓，以及疫情反复等可能加大美国复工及经济运行的不确定性，美股接下来的波动可能抬升。

　　重点关注：美国4月零售销售及5月消费者信心指数

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责任编辑：陈志杰